流动性与机构行为周度跟踪：“平时不松、月末不紧”现象背后的政策含义

　　货币市场：本周央行公开市场操作净投放 5180 亿元。周一央行开展 9000 亿元MLF 操作，逆回购也转为净投放，尽管在跨月与政府债缴款等因素影响下，DR007 升至1.77%，但流动性体感仍维持宽松，随后几日政府债缴款规模维持高位，周三后逆回购转为净回笼，但资金面进一步转松，分层现象也有所缓解，跨月当日DR001 降至1.32%，创下22 年8 月以来的新低。

    　　质押式回购成交量先升后降，全周日均成交下降0.32 万亿至7.28 万亿；质押式回购整体规模上半周持续回升，临近月末有所回落，但高于上周五以及10 月末。分机构来看，大行净融出震荡回升，股份行与城商行净融出上半周持续上行，跨月前有所回落，但仍高于上周，银行刚性净融出升至跨月当日才出现下行，整体规模同样明显高于上周。主要非银机构的融出规模先降后升，整体较上周变化有限，而非银融入规模明显走高。我们跟踪的季调后新口径资金缺口指数从上周五的-457 持续回落至周四的-3851，受周五非大行净融出季节性下降的影响，季调后指数回升至129，但仍属月末的偏低水平。

    　　11 月各类机构跨月进度持续处于过去5 年同期的最低水平，且持续减速，但跨月当日资金面也并未出现显著的收紧。

    　　本周在月末与政府债集中缴款的冲击下，资金面仍维持平稳，下半周逆回购甚至大规模净回笼，这可能与买断式逆回购的投放有关。从10 月托管数据来看，商业银行很可能将一级市场投标的地方债作为买断式逆回购的标的物。尽管相关操作不能使银行增持的地方债出表，作为回购标的后地方债变现障碍的增加也可能使NSFR 下降，但11 月买断式逆回购规模升至8000 亿，与国债买卖的2000 亿相叠加，已经明显超过了MLF 净回笼的5500 亿，这带来额外的流动性补充仍能缓释政府债供给冲击。此外，11 月政府存款可能加速投放，也能对供给冲击带来缓释。

    　　更重要的是，在权益市场扰动减弱的背景下，DR007 在11 月的均值仍然维持在了1.65%-1.7%之间，且大行净融出仍然维持高位，资金面继续呈现出了平时资金不松、税期月末资金不紧的状态，这样的情况更可能是央行有意为之。

    　　央行一方面通过引导大行融出变化平抑资金面的波动，另一方面有意使9 月OMO 利率20BP 的降息仅实现10BP 的效果，在实现存贷款利率更大幅度下行以支持实体经济的同时，也防止资金价格短期过快下行进而使金融市场过热。但考虑目前中短端政金债相较于9 月降息前的低点下行不足10BP，市场对于资金面的状态并未过度定价，另一方面央行仍在强化政策利率的引导作用并推动同业活期存款利率以OMO 利率为基准，也不排除未来使DR007 均值重新向OMO 利率靠拢，这对于中短端仍然是相对有利的。

    　　下周国债缴款450 亿，地方债缴款6859 亿，政府债缴款下降至7309 亿元，净缴款规模将从本周的7935 亿元下降至7044 亿元，其中周一缴款规模达到3565 亿元，创历史单日新高。目前已公布的数据显示，12 月关键期限附息国债发行规模较11 月继续下降，因此我们仍然维持12 月国债发行约5300 亿元，净融资约-500 亿元的假设；12 月第一周置换债发行规模仍然偏高，但这也与我们的预期基本相符，而考虑新增专项债发行规模略超预期，我们将12月地方债发行规模的假设小幅上调至1.16 万亿，则我们预计12 月地方债净融资规模约1.12 万亿。综合来看，我们预计12 月政府债发行规模约1.69 万亿，净融资规模约1.06 万亿，较11 月下降约7700 亿。

    　　下周逆回购到期规模降至14862 亿元；周一政府债缴款规模达到3565 亿元，创历史单日新高，周二、周五均在1500 亿左右；而下周四（12 月5 日）为上旬缴准日。在下周约7000 亿净缴款落地后，12 月剩余3 周多的时间内政府债净缴款预计仅在6600 亿左右，压力将大幅减轻，央行年内降准的概率进一步下降。尽管下周逆回购到期和政府债缴款压力仍然偏高，但央行可能仍会通过引导大行融出来削峰填谷，资金面出现大幅波动的概率有限，但DR007 或仍将维持在OMO 利率上方。

    　　存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率下行7.5BP 至1.795%，创2020 年6 月以来新低。同业存单发行规模较上周小幅上升而到期规模大幅下降，同业存单转为净融资1754 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资783 亿元、510 亿元、382 亿元、5 亿元；1Y 期存单发行占比下行12pct至25%，而6M 期限存单发行占比最大为39%。下周存单到期规模约4374 亿元，较本周下降2718 亿元。除城商行存单发行成功率较上周回落外，其余银行均回升，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y 存单发行利差继续走阔。本周货币基金对存单的需求明显抬升，基金公司对存单的需求略有下降，理财和其他产品对存单的需求大致平稳，股份行倾向于减持存单，存单供需相对强弱指数先降后升，较11 月22 日上行4.7pct至30.8%，创去年9 月以来新高。分期限上看，3M、9M、1Y 期限的存单供需指数均有所回升。

    　　票据利率：票据利率先升后降，国股3M、6M 期利率全周分别上行20BP、8BP至0.35%、0.77%。

    　　债券交易情绪跟踪：本周债券市场整体表现偏强，尽管短端利率略有回调，但长端利率创下了2002 年5 月以来的新低，信用利差继续修复。本周大行对国债的增持意愿有所降温，主要是对短端国债的增持意愿从高位回落。此外，交易型机构对债券的增持意愿明显上升，基金公司对国债、长端政金债、二永债、中票的增持意愿均上升，对地方债倾向于增持，其他产品对地方债、政金债、存单的增持意愿上升，其他机构对政金债的增持意愿明显上升，倾向于增持国债，但对存单的增持意愿明显下降，而券商对债券的减持意愿上升，主要是倾向于减持国债、二永债，对中票、存单的减持意愿上升，但对地方债的增持意愿上升；配置型机构增持债券意愿明显回落，其中农商行倾向于减持债券，主要是倾向于减持长端利率债，对存单的增持意愿下降，而保险公司和理财产品对债券的增持意愿均上升，保险主要是对地方债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿下降，对二永债的减持意愿上升，理财对存单、政金债的增持意愿上升，对二永债也倾向于增持。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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