房地产行业周度观点更新：估值的“锚”是什么？

核心观点

    行业仍在寻找新均衡，“止跌回稳”的政策目标明显更为积极，政策也突破常规框架，行业量价初现企稳迹象；行业趋势性反转还需时间，但量的急跌阶段正在过去，房价距离均衡区间也更近一步，边际上最困难的时候正在过去。今年4 月和9 月股价隐含的悲观预期相对充分，对应优质地产股的底部区间，只是修复节奏还需观察政策落地和景气改善的实际进展。建议关注具备核心资产的优质龙头、受益于化债的当地龙头，以及拥有稳定现金流的国央企物业。

    周度核心内容跟踪

    市场：本周长江房地产指数+3.33%，相对沪深300 的超额收益为+2.01%，行业排名相对靠前（8/32）；年初至今长江房地产指数+11.82%，相对沪深300 的超额收益为-2.33%，行业排名相对居中（15/32）。本周房地产板块表现较好，开发类和物管类普遍上涨，收租类有涨有跌。

    政策：配售型保障房在全国层面加速落地，南京放松二手房限售，重庆取消普宅和非普标准。

    中央：全国65 个城市的配售型保障性住房项目正加速落地，自然资源部汇总各地配售型保障性住房用地落实情况显示，35 个试点城市和30 个扩围城市的建设任务已落实到全部270 宗土地。地方：南京二手房限售政策放松，满足特定条件的二手房可提前解除限售，具体包括：购买新建商品房后，名下处于限售期的二手房可上市交易；二孩及多孩家庭且有未成年子女的，名下处于限售期的二手房也可上市交易。此前，南京住宅的限售期为三年。重庆取消普通住宅和非普通住宅标准。对涉及住房交易的契税政策，以及涉及取消普宅和非普标准后相关土地增值税政策，按照国家有关规定执行。重庆享受契税优惠政策的具体操作办法仍按现行规定执行。

    销售：本周样本城市新房及二手备案量当周同比继续提升。

    新房及二手备案当周同比继续提升。37 城新房成交面积当周同比+41.7%，较上周提升25.6pct，19 城二手房成交面积当周同比+27.9%，较上周提升10.5pct；年初至今37 城新房成交面积累计同比-23.8%，19 城二手房成交面积累计同比+2.4%; 截至11 月29 日，11 月37 城新房成交面积当月同比+30.7%，19 城二手成交面积当月同比+29.2%，12 城新房及二手合计+24.1%。

    当周热点：估值的“锚”是什么？

    地产股9 月中旬以来有明显修复，但个股估值水平仍有很大分化，高者可达1X 以上，低者仍不足0.5X，差异反映什么预期，估值的“锚”在哪儿？房企真实的归母净资产是讨论估值的起点，对应估值基准，本质是资产质量问题；存货减值是一次性资产质量评估，NAV 是在假设开发逻辑下的重估，无实质性区别。账面真实净资产只是立足当前和在手项目，实际估值还需考虑未来新增项目的盈利能力；与常规情景下的权益估值类似，合理市值与真实净资产的比例，反映盈利能力、成长能力和风险系数等估值因子；行业正在进入成熟阶段，成长因子的估值贡献相对有限，核心是盈利和风险。如果房价在当前区间企稳，则意味着房企存货进一步减值的压力基本消除，但在手项目对净资产的增厚也相对有限，可以大体将账面净资产作为估值的“锚”；未来新增项目可以有合理的盈利能力，行业平均可类比制造业水平，但品牌型龙头应有一定超额盈利，在类永续假设下，优质房企可以有1X 左右的估值，其他情况则相应折溢价。

    风险提示

    1、需求端量价持续低于预期；2、政策进度和效果低于预期。

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