利率策略周报：长期国债破新低已定价部分跨年配置需求

本报告导读：

    本轮利率下行的推手或为交易类机构短期抢跑，消耗了年末配置力量引导利率下行的空间，同时可能导致“宽货币”再次发力的时点晚于市场预期，2024 年内利率突破2.0%后可能因缺乏增量买入力量而转为震荡行情。

    投资要点：

    传统意义上的 货币宽松（降准降息）或并非近在眼前，节奏可能反而减缓。近几日长端利率快速下行，降准和降息预期是行情的重要驱动。但我们认为，降准降息在未来落地的时点或偏缓。一是当前流动性压力不大，长期限置换债发行冲击有限，一级市场承接能力较强，且11 月末资金利率未有明显波动，降准对冲政府债缴款的迫切性一般；二是央行呵护流动性的工具多样化，11 月央行买断式逆回购、净买入国债合计投放中长期流动性1 万亿。即便考虑11 月MLF 净回笼5500 亿，央行在常规的公开市场逆回购之外仍投放近5000 亿流动性，效果接近一次25bp 的降准，央行配合财政发债仍有多种政策组合。

    特别是降息的落地节奏判断或要相对谨慎。跟随央行三季度货币政策执行报告专栏中对当前降息掣肘的表述，即“净息差和汇率内外部双重约束”，我们认为现阶段央行重心或在疏通利率传导机制，尤其是强化从政策利率到存款利率市场的传导。目标是通过兑现过往降息对存款利率调降的牵引，来落实已有降息的效果，通过缓解银行息差约束，为商业银行进一步让利实体经济打好基础。最直接的佐证就是近期落地的对非银同业活期存款利率的自律管理，以及要求在对公存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”等。同时，强势美元和对美贸易摩擦前景下人民币汇率也有一定压力。内外部两方面看，降息落地在2024 年末到2025 年1 月份的可能性都不太大。

    本轮长端利率下行的推手可能偏交易型机构抢跑，或导致年末配置机构发力时反而利率下行空间收窄。11 月中旬以来10 年期及以上国债和政金债的净买入方主要是基金和券商，11 月20 日后两类机构累计净买入放量带动长端利率切换至下行行情。同期各类商业银行是主要的净买出对手方。保险和银行理财对长期限国债和政金债的参与也极为有限，保险重点加仓地方债和存单，银行理财重点加仓存单和信用债。因此从行情的主导机构分析，这轮利率下行可能偏短期“抢跑”而非年末配置，但利率已经提前下行。

    10 债突破2.0%后，如无降准降息，年前利率可能进入相对震荡期，而非快速再下台阶，券种流动性较为重要。11 月中下旬这一段利率下行中，债市交易的利好因素包括置换债发行对一级市场冲击有限，配置类机构发力预期，股市上涨动能收敛以内年内“宽货币”尤其是降准预期升温等。当前时点看，上述利好因素的演绎均已较为充分，尤其是考虑到12 月长期限地方债发行将继续挤压配置机构久期额度，可能因配置机构缺乏空间，交易类机构止盈，增量买入力量减弱而转为震荡行情。此外，从长债利率与增长预期匹配的角度看，2.0%或仍是央行关注的10 债关键点位，突破2.0%后央行态度可能更为谨慎。在这种情况下，债市可能更适宜持有而非追涨，高流动性的10 年国债政金债可能更为稳健，地方债可考虑择券操作。另外对于低流动性的品种的配置也需要保持一定警惕。

    风险提示：资金波动加大，稳增长力度超预期，权益市场陡峭回暖。

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