恒力重工借壳松发股份草案点评：新船价格重回涨势 民营船厂借壳上市

本期投资提示：

    事件：松发股份发布公告，拟以资产置换及发行7.38 亿股份方式收购恒力重工全部股权。根据松发股份公告，计划以资产置换与发行股份购买两种方式收购恒力重工股权。

    经评估，拟置入资产总价值80.06 亿元。松发股份拟以持有的全部资产和经营性负债（评估价值5.13 亿元）与中坤投资持有的恒力重工50%股权的等值部分进行置换。资产置换差额为74.93 亿元，该部分拟通过发行股份方式购买，计划发行股份数7.38亿，发行价格为10.16 元/股。此外，公司计划发行股份募集不超过50 亿配套资金。

    根据公告，公司拟向不超过35 名特定投资者发行股份募集资金，总募资额不超过50亿元，其中40 亿元用于项目建设，10 亿元用于偿还金融机构债务，发行总股份数不超过2.59 亿股（30%增发购买资产后的总股份数）。

    松发股份与恒力重工原股东签署业绩补偿协议，原股东承诺2025-2027 年累计扣非归母净利润达48 亿元。据公告，资产评估预计恒力重工2025、2026、2027 年实现净利润11.3、16.4、20.6 亿元。基于预测，松发股份与恒力重工原股东中坤投资、恒能投资、苏州恒能、陈建华签署业绩补偿协议，恒力重工原股东保证恒力重工2025-2027年累计扣非归母净利润（不扣除股权激励及员工持股等激励性支出）不低于48 亿元。

    公司收入确认准则与中国船舶不同，按完工百分比确认收入，而非交付后再确认收入。

    公司同时具有船舶与发动机制造业务，2027 年造船排产接近扬子江。据此前预案公告，恒力重工民船业务手持订单108 亿美元，据克拉克森数据推算，恒力重工27 年造船排产184 万CGT，与扬子江产能接近。恒力重工具有发动机制造业务，据公司期刊披露，预计一二期全部达产后具有发动机年产能180 台，对比中国船舶持有中船柴油机32%股权。根据公司增发方案及最新收盘价，参考PO 估值（手持订单市值比）：中国船舶0.76、中国重工0.72、扬子江0.32。

    船厂产能限制叠加船队老化，船价上涨是确定主线，新造船价格经历几周调整后重回涨势。船舶板块即将进入业绩切换期，关注二三线船厂配置性价比。当前一线船厂28 年船台汇率锁定难度较大，船厂惜售。预计未来新签订单难以放量，船价维持主升浪，订单金额有望持续创新高，带动估值提升并向下年度切换。

    风险提示：民营船厂经营稳定性待验证，重启后债务遗留风险，实际交付不及预期。

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