宏观研究报告：12月利率 再创新低

　　十一月债市，意外之喜

    　　复盘11 月债市，“暗线”利多战胜“明线”利空，10 年国债走出13bp 的强势下行波段。从定价影响因素来看，化债专项债年内增发规模、速度及期限结构是利率上行的三大扰动，偏弱的信贷数据、月末宽松的资金面、一级市场较强的承接力则是利率下行的三大支撑。

    　　11 月债市“预期差”背后的逻辑，我们可以从两个维度切入进行总结：首先是央行对于资金面的呵护不容忽视，税期后央行逆回购延续大额投放，月末MLF、买断式逆回购、央行净买入规模规模分别达到9000、8000、2000 亿元。其次是买断式逆回购可能有效缓解了集中发行的压力，3-6 个月的中期投放在效降低资金淤积概率之余，其与超长地方债高票面间形成的息差空间，也有利于提振银行承接的意愿。

    　　供给高峰已过，资金面或无忧

    　　从季节性规律来看，12 月资金面波动因素主要来自于跨年，年末资金利率显著上行。但在新“月末效应”下，预计央行也将通过投放买断式回购、买入国债等方式投放更低成本的中长期稳定资金，且12 月仍有一次潜在降准25-50bp 的机会，预计资金面大幅收紧的风险可控。

    　　此外，我们测算12 月政府债净发行约1.1 万亿元，环比回落约7000 亿元，12 月整体供给压力不大。

    　　基本面数据修复和政策预期双重扰动

    　　11 月制造业PMI 回升0.2pct 至50.3%，实现“三连升”，除了外需在“抢出口”之余，指向内需得制造业新订单指数同样回升0.8pct 至50.8%，数据或反映企业有进一步加大采购扩大生产规模的意愿，进入“主动补库存”阶段。

    　　金融数据有望迎来修复。首先票据利率指向信贷边际修复，其次商品房销售增长或继续带动居民中长期贷款修复。不过11 月金融数据大幅改善的概率可能也比较小，一方面票据利率虽然在月末趋于反弹，但和往年同期相比，仍然处于较低的位置；另一方面，企业投资加杠杆的意愿可能仍然比较低。

    　　经济数据的改善可能主要集中在以旧换新政策支持的消费领域，投资预计仍将维持低位。

    　　12 月也将迎来两大重要会议（年末政治局会议和中央经济工作会议）。不过从往年来看，这两个会议的主要内容主要是方向上的引导，并不会涉及具体规模落地，比如具体赤字率、增加多少政府债券规模等信息，债市主要担忧的财政大幅发力的预期，可能要等到明年两会。

    　　长端利率有望向下突破2.0%

    　　12 月利率走势具有明显季节性下行特征。从利率下行节奏来看，短端往往在T+8 日至T+9 日区间开启下行，长端则在T+12 日至T+14 日迎来拐点。利率下行的季节性与估值性价比水平存在一定关联性，性价　　比越高，利率下行的幅度往往越大，但利率的运行方向与估值性价比或无必然联系。

    　　推动收益率下行的重要力量是交易盘的增持诉求较强。年末的排名冲刺或是基金在12 月大额买债的主要逻辑。这一现象在2023 年末体现得较为极致，1-11 月表现中等偏弱组别在12 月的收益表现更为占优。

    　　当前市场可能已经提前消化了年末增量供给带来的利空预期，12月债市的博弈焦点可能转为基本面扰动、政策预期变化、存款利率规范化下的机构行为，整体来看仍偏多头。

    　　10 年国债收益率有望持续向下突破2.0%，1.95%可能会是阶段性的下行阻力。当前的长端定价正好处于公允水平附近，历史上当12 月债市收益率起步于中性偏低点位时，10 年国债收益率月内下行空间大约为6-7bp，因此5-10bp 的“超额下行幅度”依然可期。从节奏来看，各期限收益率已经创新低，月初可能容易震荡，中下旬下行或更为顺畅。

    　　对应至品种选择上，对于交易盘而言，12 月初市场可能会优先博弈非银常配的存款替代型品种，随后若长短端期限利率明显走扩，7 年国债、10 年国开、30 年国债等高弹性品种可能均是较好的配置标的。

    　　对于等待进场的配置盘而言，在11 月地方债增发期间，10 年、30 年地方债均具备配置价值。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

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