固定收益定期：同业存款自律倡议-或驱动新的利率下行
与我们上周周报提示的债市抢跑一致，本周债券利率大幅下行。10 年和30 年国债利率均大幅下行6.3bps 至2.02%和2.20%，逼近历史前低附近。3 年和5 年AAA-二级资本债下行5.1bps 和9.1bps 至2.08%和2.19%。
1 年AAA 存单更是大幅下行8.0bps 至1.80%。
长端利率再度逼近历史前低附近，如果进一步下行需要新的动力，短期来看，我们认为同业存款自律倡议可能成为新的利率下行动力。本周市场利率定价自律机制通过了《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》（下文简称倡议），我们认为这或成为利率下行新的动力来源。
根据倡议，除金融基础设施外的其它非银同业活期存款应参考公开市场7天逆回购操作利率合理确定利率水平。并设置了1 个月的过渡期。静态观察，如果同业存款利率调降至1.5%附近，可使得银行负债成本降低约2-3bp。截至10 月，非银存款规模31.2 万亿，在存款结构中占比10%。根据交行2021 年半年报告披露的活期同业存款在存款中的占比在71%，我们推测非银同业活期存款规模可能在20 万亿左右。我们测算对银行负债成本可能的影响。如果假设当前同业活期存款利率按照1.7%、同业定期存款按照2%，未来均下调至1.5%附近，那么银行每年可以节省利息支出在400 亿元至900 亿元左右，对银行负债成本影响约2-3bp 左右。
根据倡议，后续理财、货基等存在赎回同业存款，转投其他资产可能。根据倡议，活期同业存款利率又需要在1.5%附近，因而相较于此前1.7%-1.8%及甚至更高的同业存款利率，收益水平的下降可能导致理财、货基等赎回同业存款。截止9 月，货基资产中现金与存款占比46.8%，对应资产规模为6.1 万亿。而到今年年中理财中现金与存款占比25.3%，规模在7.7万亿。理财与货基合计存款与现金规模13.8 万亿，占到银行同业存款近半。收益下降可能导致货基赎回同业存款，投资其他资产。
理财货基等可能加大存单、短债投资，以及增加回购投放，这将带来这些资产利率的下行，并形成较为宽松的流动性环境和流动性分层的收敛。目前1 年AAA 存单、1 年AAA 中票以及R007 利率均在1.8%-1.9%附近。
同业存款收益下降至1.5%左右后，理财货基等赎回同业存款投资存单、短债和回购的可能性则明显上升。这将压低这些资产的利率，进而形成较为宽松的流动性环境。如果这能有效的将资金价格压缩至1.5%附近，则根据存单与资金价格平均利差，存单有望降至1.7%附近。
短端利率的下降将为长端利率打开新的空间，可能成为短期推动长债利率下行新的动力。短债利率下行之后，长债票息优势提升，吸引更多资金配置，最终也将跟随短端利率下行。特别是10 年国债临近2.0%关键点位附近时。如果10 年国债与存单利率保持年初以来20bps 的平均利差，存单利率下行至1.7%，有望带动10 年国债利率下行至1.9%左右。
倡议落地之后，大行负债端压力或进一步加大，关注大行资产负债调整。
过去几年，同业存款的增长基本上全部集中在大行。过去一年，大行同业存款激增6.5 万亿，同比增速高达61.5%。大行同业负债高速增长背后是大行担负较大的资产配置压力，但负债端由于存款利率的持续下行，存款增速持续下降，非同业存款增速从去年10 月的13.0%锐减至今年10 月的4.4%。倡议落地后，大行如果无法获得足够的同业存款，这意味着大行需要更多从其他方面调整资产负债。有效解决大行负债问题，可能还需依赖央行。
整体利率曲线有望进一步下行，长债或能提供更高资本利得。倡议落地将推动资金从同业存款更多进入到短债、存单以及资金市场，这将带来短端利率的下行和资金的宽松，短端利率下行后，长端利率下行空间也有望打开。叠加地方债发过高峰期已过，前期大量发行的地方债进入置换期，资产供给将进一步下降。整体曲线有望下行，长债有望突破关键点位创新低。
从资本利得角度来看，长债或能提供更高的资本利得，长利率和长信用均有较高配置价值。短期来看，10 年国债利率有望降至1.9%附近，1 年AAA存单则有望下行至1.7%附近。
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