固定收益市场周观察：如何看待债市抢跑行情

　　研究结论

    　　利率债周度回顾和观点：上周债市情绪高涨，收益率显著下行。我们认为债市“抢跑行情”突然启动主要有以下三方面原因：第一，在政府债券供给显著提升阶段，央行采用大量货币工具对冲，使得资金面异常平稳；第二，非银负债端好于市场预期，也带动基金负债端出现好转；第三，同业负债受到监管，市场对标二季度“手工补息”监管政策。根据以上几点触发抢跑行情的因素，我们认为或将在短期内继续影响债市。在品种选择上，我们认为短期内信用债久期策略或将优于利率债。第一，资金面宽松是此前市场的预期差，目前已完全落地，资金面在短期内难以进一步宽松；第二，四季度基本面边际上好于三季度，且12 月仍有重要会议，政策预期或对债市产生扰动；第三，本轮自营类机构如保险、农商行等加大买入力量时间点较早，而理财及理财产业链上的基金产品因担忧四季度负债端稳定性，前期在投资端较为谨慎，久期和杠杆水平均未显著提升，我们预期年末季节性赎回压力或较为缓和，使得理财产业链“抢跑行情”或将持续一段时间。因此，我们建议保持长久期利率债+中短期信用债的组合，短期内信用债适当拉长久期的性价比或更高。此外，我们认为同业负债监管对债市影响将显著弱于“手工补息”监管，短期内将提升前期收益率降速较为缓慢的同业存单的性价比，使得其配置价值凸显；长期或将使得货币基金与银行现金类理财产品因收益率下降而降低吸引力，从而系统性地降低对短端品种的配置需求。

    　　信用债周度回顾和观点：11 月25 日至12 月1 日信用债一级发行3405 亿元，环比下滑约6%，在本月连续增长的基础上有所回落；总偿还量上升至2707 亿元，环比增长约5%，最终实现净融入698 亿元，净融资规模仍较高。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.33%、2.65%和2.63%，相比前一周分别持平、下行4bp 和下行14bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约8bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA 级3Y 最多下行10bp，下行幅度环比明显提升；无风险收益率曲线同步大幅下移，最终信用利差短端走阔、中长端收窄，同样是AA 级3Y 利差最多收窄3bp。各等级期限利差全面收窄，中低等级更明显；各期限AA-AAA 等级利差亦均收窄，3Y 最多收窄2bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外全面收窄，中枢约2bp，其中青海、西藏、上海利差平均数分别走阔约2bp、1bp、1bp，其余各省利差均小幅收窄，其中黑龙江和天津收窄幅度大于5bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产、电气设备外均收窄，幅度低于城投，中枢约1bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。二级成交方面，换手率环比回升，上周高折价债券数量保持低位，大部分为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙光、万科和龙湖。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、奥园和融侨。信用短端抢跑后拥挤度提升，中高等级长端回报表现更优，上周市场逐渐增大长期限品种交易规模，但相比上旬换手高位仍有一定差距。

    　　考虑到临近年末机构负债端仍存不确定性，且长端票息保护依然不足，因此还是建议以短久期下沉为主，或优选少量流动性较好的长端品种提前埋伏。

    　　可转债周度回顾和观点：上周权益探底后小幅反弹，全A 当周上涨2.15%，风格上看依旧小盘股表现较好。转债市场显著跟涨，中证转债指数上涨1.5%。平价中枢上行3.3%，来到95.4 元，转股溢价率中枢下行1.2%，来到23.1%。日均成交额下行至694.61 亿元。从评级看，中低评级转债表现较好。转债市场情绪略有好转，对刺激政策预期较高，同时年底往往也是转债布局时点，欠配情况下增量资金效果或将更为明显。

    　　风险提示

    　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误

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