“政策开卷考”系列之二：重构经济领先指标框架

　　本文是“政策开卷考”系列报告的第二篇。本篇报告，我们聚焦经济，回答两个问题：经济增长，还有领先指标么？领先指标里，又有哪些对明年宏观经济的线索？

    　　领先指标，就是宏观研究的“六分仪”

    　　如果手握2019 年版的经济领先指标备忘录，翻开备忘录，最关键的三大规律均已失效。地产投资不再与经济周期同步；利率下行不再带动信贷增长；库存周期阶段轮动的节奏不再稳定。

    　　为此，我们制作了一份全新的2024 版“中国经济领先指标备忘录”，筛选了15 组依旧有效的领先指标，辅助经济增长量和价的前瞻分析。

    　　速览备忘录，怎样评估政策成效和增长后劲？

    　　经济增长回升的趋势，能否延续到明年？未来是动力更强还是压力更大？

    　　消费方面，补贴加码，方能支撑明年年初消费增长。从整体消费的领先指标来看，银行代客结售汇差额领先居民消费支出，Q3 顺差数据偏弱，指引明年一季度消费回升动力不足。而聚焦耐用消费品来看，居民财产性收入增速领先耐用消费品意愿。今年下半年财产性收入增速承压，明年年初耐用品消费缺乏自然增长的潜力。

    　　地产投资方面，明年同比降幅逐步收敛，但新周期尚难启动。从新开工面积和300 城土地成交的指引来看，明年地产投资同比降幅将逐步收敛，但年内同比增速较难转正。同时，由于当前新房库存去化周期仍高，从“严控增量”的政策目标看，地产投资新周期不具备启动条件。

    　　制造业投资方面，产能过剩压制投资，只待国企发力。产能过剩难化解，产能利用率、工业中长贷脉冲下行，均指引明年前三个季度制造业投资同比增速或边际走弱。当前贷款利率下行速度不及企业营收利润率下滑速度，企业借贷扩产性价比不升反降。最终制造业投资增速下行斜率，或取决于国企制造业投资逆势扩容的强度。

    　　基建投资方面，开门红值得期待，实物量转化效率影响最大。今年下半年基建融资增长快，待用资金充裕，基建投资同比增速有望在明年一季度回到10%左右。但资金的实物工作量转化效率，才是决定基建强度的最关键变量，化债落地对实物量转化率有待观察。

    　　出口方面，订单指引年初走平，抢出口或难对冲需求下行。PMI 新出口订单未较去年明显增长，或指引明年年初出口同比增速保持窄幅震荡。从全年来看，可能存在抢出口现象。若出现抢出口，生产或能得到提振，但企业也可能出现库存堆积、盈利面收窄等挑战。

    　　价格方面，GDP 平减指数可能在明年四季度同比转正。M1 同比增速对价格的领先性或受到手工补息、口径调整、新房成交影响。我们参考IMF 方法编制了通货紧缩脆弱性指数（DVI），从通胀的五大成因出发，观察价格走向。从DVI 来看，指数已连续24 个月低于0，为2002 年以来最长。近两个季度，资产价格分项的拖累较重，但指数随预期改善持续稳步回升。

    　　压力聚焦实际增长，等待政策提供动能

    　　综合来看，明年上半年经济增长自然复苏的动力偏弱，但与今年结构特征不同。消费、制造业投资、出口难见明显改善，地产投资、基建投资同比增速或能逐季回升。而价格方面，明年上半年压力仍大，但压力并不缘于低通胀惯性。拖累价格回升的主要因素是资产价格，而提振资产价格的最好方法恰恰是促进经济增长更快回升。由此来看，明年经济增长的量价压力主要在量的增长，而量的增长有待“第三轮政策加码”支撑。

    　　风险提示

    　　1、政策发力可能滞后；2、外部环境或影响政策选择；3、领先指标梳理或有遗漏；4、宏观杠杆率高企影响刺激政策效果。

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