利率周报：一致的预期与可能的预期差

　　报告核心观点

    　　我们上周提醒年底及跨年行情，市场在供给冲击下“抢跑”。投资者再度形成了一致预期，对债市看法普遍偏多，但利率下行空间或有限。我们在市场普遍预期的基础上，尝试寻找到被忽视的预期差，包括政策预期差，关税及应对预期差，欧洲经济、美国通胀与美联储降息预期差，汇率与货币政策预期差，投资者行为等。总之，宏观能见度不高，政策处于空档期，市场的节奏、空间、演变路径等难以准确预测，更重要的仍是应对。短期十年期国债在2.0%位置有压力，建议将10 年期国债换持为超长利率债、存单，关注2年以内城投债下沉+城农商行二永债、稍弱资质信用债等的补涨机会。

    　　投资者对年底债市形成一致预期

    　　投资者对年内债市看法偏乐观，但又觉得利率下行空间有限。主要源于：1）特朗普言论引发外需担忧和基本面预期变化；2）政策进入空窗期；3）降准可能性，银行降负债成本；4）保险、理财储备开门红资产，配置较强；5）港股、黑色等其他资产价格也回到9 月24 日政策前水平；6）政府债供给高峰期度过，上周较大规模供给成为行情成色试金石；7）理财或自建估值、同业活期存款利率下调、存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”等有利于利率下行。但另一方面，10 年国债逼近2%整数关口，与7 天逆回购政策利率利差仅剩50bp，利率继续向下突破还需要降息、负债端下行等催化剂。

    　　投资者对明年债市的一致预期是什么？

    　　2025 年中国经济与政策运行将围绕两大主线展开：一是特朗普上台后的关税和外需不确定性；二是中国经济如何实现再通胀。投资者普遍认为，经济新旧动能转换尚未完成，企业融资需求仍弱，宏观杠杆率走高（较难承受高利率），支持性货币政策未改。明年债市行情没有走完，震荡偏多的概率较高。但降息空间如若不能打开，当前利率水平已经较低，利率下行的空间也会有限（比如十年期国债下限或为1.8%）。节奏上，上半年利率下行或更加顺畅，下半年债市扰动较多，供给、理财等机构行为、政策应对不确定性导致债市波动会加大。

    　　未来债市的预期差可能出现在哪里？

    　　一是政策预期差。目前有两种思路，一种是以我为主、主动发力，另一种是相机抉择、事后应对，市场或倾向于后者。但若政策思路转变，主动作为，避免市场预期转弱，债市可能出现调整压力。二是关税及应对预期差。明年关税落地节奏、幅度均存在不确定性，相比于关税加征对经济的直接影响，内外部的应对手段更为关键。三是欧洲经济、美国通胀与美联储降息预期差。

    　　四是，汇率与货币政策预期差。不能排除的是，在明年加入关税新变量之后，汇率保持“稳定”的内涵可能也会发生相应的变化，汇率是否“重新校准”对于明年货币政策空间十分关键。五是，理财等机构行为或放大市场波动。

    　　投资者应如何应对？

    　　我们在4 月1 日的报告《债市波动的来源与应对思路》中曾经简单归纳：胜率高+赔率低=快进快出，交易机会；胜率高+赔率高=高杠杆+高仓位+长久期；胜率低+赔率低=短久期等待；赔率高+胜率低=配置盘倒金字塔建仓。

    　　在当前时点上，我们认为有几个应对思路：第一，债市胜率高，赔率低，把握交易机会，尤其关注存在补涨可能的品种，如超长债、中长期二永债等。

    　　第二，把握短端的确定机会，年底理财配置力量较强，利好短债、存单。第三，把握2 年以内城投债下沉机会。第四，负债端更稳定的机构，可关注稍弱资质、稍长久期的二永债（城农商行）及信用债的补涨机会和配置价值。

    　　风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。

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