策略周报：留意盈利预期修正趋势的变化

　　攻守转换尚未确立，震荡格局或延续

    　　上周港股整体收涨，AH 溢价上行至近149 高位，投资者关注攻守转换点是否确立。我们认为，当前较今年4 月底、8 月初的两轮攻守转换或仍有差异，三点原因：①MSCI 中国指数2024 年全年彭博盈利预期自本轮回调的起点（11.05）出现广谱式下修，扭转了今年年中以来的上行趋势；②技术面，当前港股做空力量尚不拥挤，负面情绪宣泄并不极致；③12 月中央经济工作会议前，市场仍处于“政策空窗期”，历史可比阶段风险溢价常在均值水位震荡。配置上，震荡格局下，港股配置仍宜以稳为主，建议关注2024 年盈利预期较稳健的保险/电信及对海外流动性敏感的互联网。

    　　11 月以来盈利预期出现广谱式下修

    　　我们在《攻守转换点还需等待》（24.11.24）中提示，MSCI 中国指数24 年彭博盈利预期自本轮回调的起点（11.05）下修1.2%，最新数据进一步延续该趋势。结构上，预期下降迹象具备广谱性，四大核心板块中仅保险与电信盈利预期保持稳健，其他板块皆出现不同程度的下修。其中，特朗普上台后关税及能源政策的落地隐忧导致互联网（尤其是跨境电商）和能源类高股息板块的盈利预期下行，以旧换新政策效用边际递减导致大众消费板块业绩预期下修，近期的电价博弈反映在公用事业的盈利预期下行中，此外，在海外流动性整体趋紧的背景下，10 月以来医药板块24 年盈利预期回落明显。

    　　海外流动性或迎来阶段性喘息

    　　近期美元指数及10Y 美债利率冲高回落，上周五分别下挫至106 关口下方及4.18%，海外流动性或迎来阶段性喘息。具体来看，1）三季度核心PCE通胀下修至2.1%（低于彭博一致预期的2.2%）、11 月16 日当周的续请失业金人数创近三年来新高、10 月美国耐用品订单不及预期，以上通胀、就业数据或共同暗示美国经济的放缓趋势，叠加11 月美联储FOMC 会议纪要显示多人支持“渐进式降息”。此背景下，上周美联储降息预期有所升温，Fed Watch 显示美联储12 月降息25 个基点的概率已提升至71.7%。2）中东地缘政治局势的缓和或有助于减弱对于美元的避险需求。

    　　内外资分歧仍较大，主动型外资加速净流出

    　　在本轮港股调整的背景下，近期逆势资金处于回暖通道中，产业资本回购和资金南下的热情高涨，与外资分歧仍较为明显。1）上周产业资本回购金额及回购案例数分别为70 亿港元、260 例，与今年4 月水平接近。2）上周南向资金净流入规模为228 亿元，南向交易占比为36.3%，均处2014 年以来高位；结构上，商贸零售/医药/电子等新经济板块及银行/运营商等高股息板块获南向净流入居前。3）上周被动型外资净流出港股规模明显缩窄至2.6亿美元，但主动型外资净流出规模仍在扩大。4）上周下半周，恒指沽空成交占比从17.5%快速回落至12.4%，空头回补弹性在该水位或相对有限。

    　　港股持仓以稳为主，适当求进

    　　考虑：1）12 月中央经济工作会议前仍处于政策空窗期，在历史可比阶段恒指风险溢价常在历史均值水位震荡；2）非金融境外中资股三季度盈利表现略低于彭博预期，11 月以来港股2024 年全年盈利预期出现下修迹象，扭转了今年8-10 月的上行趋势；3）近期海外流动性或迎来阶段性喘息，但短期地缘政治、特朗普交易等海外扰动因素或持续扰动市场节奏，港股或呈现震荡格局。配置上，建议港股持仓以稳为主，适当求进：1）配置2024 年盈利预期仍较稳健的保险、电信；2）对海外流动性敏感的互联网板块，并从中挖掘盈利及盈利预期表现目前仍具备韧性的标的。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储政策转向超预期

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