环保行业：可持续航空燃料(二)：SAF供需格局和盈利性如何？

　　供需：2030年欧盟进口需求确定性相对较强欧盟供需分析：1）产能端参考Arus 统计，预计2025 年欧洲/欧盟地区生物航煤总投运产能分别为163/154 万吨/年；2030 年总投运产能分别为515/388 万吨/年。2）需求端参考2025/2030年SAF 2%/6%掺混比例计算，2025 年和2030 年欧盟SAF 需求或达到96/311 万吨/年。

    　　欧盟进口需求分析：1）2025 年欧盟进口需求取决于航煤的复苏程度及欧洲产能利用率情况。

    　　若欧盟当地厂商产能利用率为60%，则2025 年存3.9 万吨的进口需求；若欧洲当地产能利用率降低至50%或欧盟航空燃油消耗量复苏，进口需求有望增加至25 万吨。2）2030 年欧盟进口需求确定性相对较强，若欧盟当地厂商产能利用率为60%，则欧盟2030 年存78 万吨的进口需求。我国地沟油制取SAF 减碳效应强、属于先进生物燃料，我国SAF 有望实现出口。

    　　盈利：生物航煤项目盈利性几何？

    　　技术路线：HEFA（油脂加氢脱氧制生物航煤）技术目前占据主导地位，已实现规模化应用，在欧洲已投运产能中占比67.9%。PTL 潜力大，2050 年成本相对于2020 年降幅可达到67.3%。

    　　我们构建100 万吨废弃油脂制生物航煤的盈利模型：1）该项目的产能为73.5 万吨/年的生物航煤、7.3 万吨/年的生物液化气及其他副产品。2）核心原材料为废弃油脂和氢气，单耗分别为1.4 吨废弃油脂/吨航煤、54.0kg 氢气/吨航煤。3）假设核心产品生物航煤销售价格为12000 元/吨；废弃油脂采购价格为6100 元/吨。4）项目总投资额为61.8 亿元，运营期15 年。则在产能利用率50.0%的情况下，年营收47.8 亿元，运营期首年净利润3.7 亿元，单吨净利润为1011元/吨，净利率7.8%，资本金IRR 为17.4%。

    　　敏感性分析：1）在基准情形下，产能利用率提升至90%，单吨SAF 利润可提升至1656 元/吨；2）生物航煤价格和废弃油脂价格：假设原料跟随生物航煤涨价，在市场价格传导顺畅的情形下，单吨生物航煤的盈利性稳定在900-1200 元/吨；若出现传导滞后，单吨生物航煤的盈利性会产生偏离，例如若生物航煤单价提升至16000 元/吨，废弃油脂价格维持为7500 元/吨，单吨生物航煤的盈利提升至2582 元/吨。

    　　酯基生物柴油受欧盟反倾销影响出口量低迷，关注成本改善的持续性我国生物柴油出口依存度高，出口量价受欧盟反倾销影响显著下降。1）2024 年1-10 月中国生物柴油出口96.8 万吨，同比降40.4%；2）出口价格：2024 年1-10 月我国生物柴油出口均价为7550 元/吨，同比下滑12.9%。3）取消UCO 出口退税，成本端边际下降，关注改善持续性。11 月15 日财政部发布关于调整出口退税政策的公告，取消化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税，该公告自2024 年12 月1 日起实施。UCO 出口利润和需求减少预期下，国内订单下调报价，若降价具有持续性，终端UCOME 生产企业盈利有望改善。

    　　总结与投资建议

    　　关注酯基生物柴油成本端改善持续性；生物航煤方面，我国以废油脂为原料，属于先进生物燃料，2030 年欧盟进口需求确定性相对较强，且近期多家公司产出SAF 合格及取得适航认证，行业景气度呈上行趋势。建议关注相关生产企业卓越新能等及原料生产企业。

    　　风险提示

    　　1、原材料及产品价格波动风险；2、政策变动风险。

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