11月PMI点评：关注持续性

　　事件描述

    　　11 月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月上升0.2 个百分点，制造业扩张步伐小幅加快。非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2 个百分点，位于荣枯线上，非制造业景气水平小幅回落。分行业看，建筑业商务活动指数为49.7%，比上月下降0.7 个百分点；服务业商务活动指数为50.1%，与上月持平。

    　　事件评论

    　　制造业延续改善，而量价分化。今年11 月制造业PMI 延续上月扩张走势，环比上升0.2个百分点至50.3%，略高于市场一致预期50.2%。考虑季节性因素，较2018-2023 年，今年11 月景气度水平处在相对高位，仅次于2020 年同期，且呈改善态势、一改2022-2023 年同期下行趋势。分项来看，制造业PMI 回升的主要驱动在于供需两端均有明显改善。一方面，新订单、生产指数分别环比上升0.8 个、0.4 个百分点。另一方面，按PMI指标构成比例，新订单、生产指标分别拉动制造业PMI 环比增长0.24 个、0.10 个百分点；而供应商配送时间、从业人员分别拖累制造业PMI 环比0.09 个、0.02 个百分点。供需改善，背后可能是关税加征担忧下“抢订单”行为。

    　　关注价格信号。供需改善的同时，价格指标反而转跌；11 月出厂价格、原材料价格指数分别录得47.7%、49.8%，环比分别下跌2.2 个、3.6 个百分点。“价”相比“量”，通常对政策及市场预期的变化更为灵敏，譬如今年9 月、10 月价格分项明显改善，而11 月再度回落或反映市场预期调整。

    　　非制造业PMI 小幅回落。今年11 月，非制造业PMI 回落0.2 个百分点至50.0%，处在历史的相对低位水平。其中，建筑业是主要拖累，景气度延续回落，建筑业PMI 下降0.7个百分点至49.7%，跌至荣枯线以下；服务业商务活动指数持平上月（50.1%）。分项来看，虽预期明显改善，但需求、价格和存货等实际指标均表现不佳。新出口订单、投入品价格、新订单、在手订单、存货、从业人员和商务活动指数分别环比下跌1.8 个、1.5 个、1.3 个、1.0 个、0.4 个、0.4 个和0.2 个百分点；仅业务活动预期、销售价格指数环比分别上升0.9 个、0.3 个百分点。

    　　岁末年初，债市有望突破前低。11 月制造业PMI 略超预期，但“量升价跌”的扩张模式持续性待验证，当前制造业PMI 改善来自于国内稳增长政策的持续发力以及明年外需回落可能下的抢出口行为，关注明年财政政策力度能否继续推升需求回升。11 月建筑业PMI回落至49.7%，显示房地产拖累仍在以及化债模式下地方项目投资和实物工作量落地可能仍然偏缓。债市的调整需要基本面的趋势性恢复并带动融资需求的明显恢复。岁末年初机构“抢跑”行情背景下，叠加年内降准以及明年Q1 降息预期，我们预计债市将延续下行趋势，10 年期国债可能突破前低2.0%。

    　　风险提示

    　　1、基本面超预期；2、物价超预期；3、货币政策超预期。

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