广发宏观：重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望

　　为什么从过去几年经验来看，微观对GDP 名义增长速度的高还是低比较敏感？我们理解从高储蓄率、低ROE到高名义GDP 增速之间，有一个内生平衡和循环机制。中国经济具有高储蓄率的特征。从国民总储蓄率来看，2010 年高达50.9%，2023 年依然有43.5%；从居民储蓄率来看，2010 年为44.5%，2022 年依然有38.0%。

    　　为什么中国经济具有储蓄率偏高的特征？除了文化基因、社会保障等因素之外，我们理解重要原因之一是作为赶超型经济，在工业化、城市化、人力资本化的速度依然偏快的情况下，依然具有“超额增速”，投资于未来仍具有较高的收益率预期。于是微观主体（地方政府部门、企业、居民）均具有“延迟满足”的行为，愿意把收入更高比例用于对未来的投资。这进一步带来了较高的资本形成密度，以及供给端较为密集的竞争，从而对企业ROE 形成压制。在中期报告《等待需求侧》中，我们曾指出从上市公司经验数据看，国内企业ROE 整体偏低。ROE 不够高的背景下，企业更依赖于高周转率、高杠杆率及高营收增速。简单来说，高名义GDP 增速是低ROE 的内生补偿机制。而高名义增长延续又会进一步对储蓄率倾向形成助推，这构成一个内生平衡和循环机制。一个推论是当这种平衡被打破的时候，低ROE 面对低增长率，则微观主体压力会阶段性比较明显。

    　　如何形成充分和均衡的名义GDP 增速？从中国经济的三大要素优势来看，应利用“工程师红利”推动高技术产业充分发展；利用“存量人口红利”推动消费和服务业充分发展；利用“延迟满足红利”维持一定的再投资速度。三种要素都得到充分利用时，名义增长率可以达到充分和均衡。中国经济仍具备三大要素优势。一是存量人口红利，尽管人口增长放缓，但中国仍拥有14 亿的庞大人口存量，这一人口规模所对应的内需规模为商业模式的成立提供了较低的门槛。二是工程师红利，中国拥有近2.5 亿接受过高等教育的人才，每年新增近1000 万大学毕业生，人力资本不断积累，企业研发密度持续上升。三是延迟满足红利，中国具有较高的储蓄率、劳动参与率和资本形成速度，有利于经济增长形成超额增速。这三个要素实际上分别对应新古典增长模型中的劳动、技术和资本。

    　　本轮名义GDP 增速中枢待提升的原因是什么？从总量角度，一个背景是服务业（2020 年 起）、建筑业（2022年起地产，2023 年起地方基建）的先后调整，制造业独木难支，从而经济的“量”存在一定缺口；而结构角度，制造业中新兴部门产能形成较快，对于价格存在一定压制；传统部门需求不足，对价格同样存在压制，从而导致经济的“价”存在一定缺口。从第三产业对GDP 的贡献来看，2019 年的63.5%是一个阶段性峰值，在居民生活半径存在约束的背景下，2020-2022 年分布在46-56%之间；2023 年有明显修复，但依然低于2019年的水平。建筑业面临两波影响，一是2022 年起地产投资连续三年负增长；二是2023 年下半年起，化债背景下地方基建投资收缩。观测“PMI 建筑业-制造业”、“PMI 服务业-制造业”为代表的相对景气度在过去三年的趋势性变化，可以印证上述逻辑。

    　　本轮政策扩张以消费、地产、广义社融（包括增量信贷和增量财政）作为三大切入点是非常准确的，它对应当前经济的短板，且有助于提升增长的广谱性。我们理解填补缺口实现2024 年预算、启动“6+4+2”一揽子化债资源是第一轮增量财政红利；明年两会落地的2025 年财政空间是第二轮。中性情形下我们预计2025 年赤字率为3.5-3.8%；专项债4.5 万亿元；超长期特别国债2 万亿元，粗略估算这一组合下广义赤字率为8.2-8.5%。关于赤字率，从财政部“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”来看，2025 年赤字率大概率有所提升。2024 年赤字率为3.0%，2023 年赤字率曾提升至3.8%，但主要通过增发国债实现；2025 年超长期特别国债、专项债规模等广义财政部分均有望扩大，中性情形下预计2025 年狭义目标赤字率为3.5-3.8%左右。关于专项债，2024 年新增专项债额度为3.9 万亿元，加上2023 年结转的1000 亿元，共计4 万亿元。在扩大使用范围的背景下，2025 年新增专项债逻辑上有望进一步提升，中性情形下预计约为4.5 万亿元。关于超长期特别国债，10 月8 日发改委发布会表示明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。中性情况下我们预期加力至2 万亿元，其中部分用于两新两重项目的接续，部分用于人口、消费等中长期领域，这一部分不包括用于大型商业银行注资的特别国债。

    　　如果能够通过存量房贷利率调整、地产政策松动、支持平台经济和服务业发展，以及推动人口养老等长期领域激励，抑制居民资产负债表收敛；通过货币政策调整、金融政策优化、超长期特别国债继续支持“两新两重”等推动企业资产负债表扩张；通过协助化债、增量财政扩张，推动地方政府资产负债表企稳，则包含服务业、制造业、建筑业在内的名义增长正循环有望重新形成。本轮地产政策已包含下调首付比例、下调按揭贷款利率、放松限购、推动收储、优化涉房税收政策等；本轮货币政策放松包括降息、降准、创设新的货币政策工具；金融政策放松包括调整优化续贷和信贷审批政策、扩大白名单融资、对几大商业银行增加核心一级资本等；本轮协助化债的政策包括“6+4+2”的政策组合拳。从消费层面的政策看，本轮存量房贷利率调整将释放居民消费潜力；“支持消费互联网平台企业挖掘市场潜力”的政策将有助于消费和服务业场景的多元化和活跃度的提升；从财政部将“优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能”来看，2025 年将大概率会继续有进一步消费的政策出台。

    　　三大部门资产负债表的企稳将有利于名义增长周期修复，我们估计2024 年4.2%左右的名义GDP 增速将是本轮中周期低点。基于“十四五”收官年、本轮稳增长目标始于5%、1222 万高校毕业生等三个理由，我们预计2025 年实际增长目标仍为“5%左右”。中性情形下名义GDP 年度增速有望修复至5-5.5%的水平，对应通胀中枢依然偏低但初步好转。从今年PPI 下行的驱动领域较为集中、七大行业对PPI 下行的贡献为86%的特征来看，定向化解通胀中枢不足问题具备条件。从2024 年PPI 价格的下行来看，主要拖累之一来自上游原材料，如煤炭（-8.4%，前10 个月累计，下同）、黑色冶炼（-6.0%）、非金属（-7.0%）；之二是供给增长较快的新产业，如电气机械（-3.5%）、汽车（-2.1%）、计算机通信电子（-2.4%）。2025 年地产系的收缩力量有望减小；同时新产业供给端在继续优化，从近月电气机械的固定资产投资来看，新能源增量投资增速持续下降，两种边际力量均有利于明年PPI 改善。

    　　实际增长目标的实现路径是怎样的？我们以投入产出表下的最终需求依赖度为系数进行了粗略估算。基准情形下我们假设出口放缓至年度同比1.5%；居民消费温和回升，政府消费增速回到2023 年的偏常态水平；地产投资较2024 年的降幅缩窄一半；基建中央项目和地方项目分化延续，但在地方财政冗余度有所上升的背景下，狭义基建投资小幅回升；出口放缓、汽车家电等大行业基数较高的背景下，制造业投资小幅放缓，在这一系列情形下简单测算实际增长可以实现5%左右的既定目标。这里需要简单解释一下的是出口，基准情形下我们假设出口仍有一定韧性。WTO 口径的全球货物贸易和中国出口经验上具有线性相关性，比如今年年初WTO预计全球贸易增速为2.6%，按此预测今年中国的出口增速将在5%左右，实际出口量级大致相似。今年四季度初WTO 对2025 年全球货物贸易的增速预测为3%，甚至略高于2024 年。这意味着如果没有外部贸易环境变化，明年外需环境还是相对稳定的。主要的不确定性就是 贸易环境，即可能的关税。

    　　主要不确定性是贸易条件的变化。逆全球化风险如果显著上行，一则会带来出口下行，并会向实际增长传递。

    　　我们分别假设出口年度同比为0%、-5.0%，叠加一定程度向消费、制造业传递，则较基准情形对于实际GDP的影响分别为0.6 个点、1.1 个点；二则会影响工业部门产能利用率，并会向价格传递。以2021 为例，出口扩张一度助推制造业投资上升，2022 年外需回落后的产能利用率下降带来PPI 压力。2020 年疫后海外供应链一度失序，中国制造的优势凸显，出口快速上升，2021 年全年高达29.6%；这带来了外需型企业产能的扩张和供给能力的高位。2022 年出口开始减速，2023 年出口变为年度同比负增长，工业企业产能利用率下降，部分产品出口转内销，加大了供给竞争，这可能是同期PPI 下行压力逐渐加大的重要原因之一。2024 年全球贸易环境处于较好的状态，出口增速也较高，如果后续贸易条件突然变化，则可能带来类似影响逻辑。当然，本轮出口斜率没有上轮那么高，且企业对贸易环境存在一定审慎预期，影响量级应会小一些。

    　　从上述逻辑来看，在贸易条件变化的背景下，应同时推动“需求扩张+供给收缩”。我们估计政策将视情况有需求端的继续加码，4 月底、7 月底政治局会议是窗口。同时从历史经验来看，1997-1998 年外需环境收缩带来一轮主动优化工业产能；2012-2015 年的全球贸易收缩带来了另一轮主动优化。2024 年四季度光伏、钢铁等制造业领域供给优化的政策导向初步浮出水面；政策正在推动的新一轮并购重组亦是供给优化、提升产业集中度的方式；土地和房屋收储是建筑业领域的供给收缩。2025 年供给收缩斜率将进一步决定名义GDP 斜率。

    　　从过去十年工业企业产能利用率来看，整体产能利用率最高曾至78.4%，这与产业供给高密集度的特征有一定关系，产能利用率不易达到80%以上的水平；但76%以下属于偏低区间。2024 年一季度的73.6%属于明显偏低，三季度的75.1%有所好转，但依然偏低。这一情况下如果面临外贸环境冲击，则产能利用率下行压力将再度加大。从行业来看，食品、非金属矿、电气机械、汽车等行业产能利用率相对偏低。

    　　关于房地产，过去三年住房价格逐步调整，租金收益率初步回升。理论上来看，租金收益率的锚是超长期利率比如30 年国债收益率加上一定的风险溢价。从这一框架看，风险溢价尚未转正，房地产的长周期再平衡尚未最终完成；但从短周期看，百城租金收益率已高于5 年期定存和短期理财产品收益率，这将是市场短期将趋向量价企稳的基础。未来城市间可能会有一定程度分化。一是从长周期角度，房地产的再平衡尚未最终完成。

    　　一个标准是租金收益率所隐含的风险溢价尚未回到理论上和经验上的正值水平，所以政策继续推动房地产高质量发展的大方向是确定的。但回到正的溢价应是一个渐进式的、逐步的过程，不会一蹴而就。二是从短周期角度，过去三年房价调整所对应的租金收益率上行初步改善了基本面，百城租金收益率已至2.3%左右，大致持平于30 年国债收益率。同时5 年期定存已下降至1.5%附近，1 年期理财产品收益率10 月下旬、11 月上旬已回落至1.8%左右的水平。2025 年如果自律机制下的存款利率进一步下调，则地产市场的内生支撑力就会更强。三是从政策角度，稳增长将有利于就业和租金的企稳回升，以及市场风险溢价的下降；推动存款利率下调等政策也有利于无风险利率的下行，这将进一步有利于市场企稳。我们估计2025 年由于销售好转和投资降幅收窄，地产对于经济将有一定程度正贡献。

    　　关于固定收益类资产，名义GDP 假设是一个关键。从名义GDP/10 年期国债收益率看，2012 年之前的十年波动在4-5 倍的水平；2012-2021 年波动在2-3 倍的水平；2022-2024 年则波动于1.7-1.8 倍。按目前2.0-2.1%左右的10 年期国债收益率水平来看，目前利率交易对名义增长短期压力的定价似乎相对充分。利率持续在低位徘徊，应与2025 年或有外部经贸环境冲击在影响上的不确定性有关；如果冲击落地，则需关注定价赔率不足以及稳增长政策进一步升温的影响。利率理论上取决于名义GDP 表现，从名义GDP 增速和利率周期的关系来看，经验上也一直是同步的；不过2024 年以来利率降幅大于名义GDP 降幅，尤其是二季度至四季度，名义GDP 同比一直在4%左右徘徊，但利率中枢逐步向下。我们理解可能与同期PPI 下行弹性较平减指数更大有关，PPI 与企业盈利及信用环境有更高的关联，同时也会加剧“资产荒”的逻辑。非常类似的情况是2015 年，2015 年PPI 中枢深度下行，同期利率中枢下行也较为明显。

    　　关于权益类资产，名义GDP 假设同样是一个关键。2024 年三季度末以来的定价修复本质是在政策改变增长预期的背景下，A 股从折价重回正常化的过程，四大启动因素类似2019 年初。2005-2019 年中国名义GDP年均复合增长率为12.8%；至2019 年底WIND 全A 复合收益率回升至12.2%，折价重新拉平。2020-2024年名义GDP 年均复合增长率预期为5.9%，至11 月底全A 复合收益率回升至3.5%。2019 那轮牛市能够延续至2021 年底，关键在于总量和结构上两个重要的“接续”条件。本轮能否形成类似“接续”较为关键。本轮存在两个潜在接续因素，一是名义GDP 处于低点；二是消费处于低点，其后续走势是重要观测线索。我们曾总结当时那轮牛市开启的五个驱动：美联储紧缩周期触顶，新兴市场资产进入“舒适区”；财政支出前移推动基建启动、稳增长和减税降费导致企业预期好转；货币环境偏宽，信用条件修复；资本市场战略定位的确认；中美经贸关系磋商的进展。前四个驱动因素和本轮相似。但那轮上涨能够一直延续至2021 年底，则与基本面因素的承接有关，包括中国制造承接全球产能缺口背景下的出口和名义GDP 扩张，以及一轮以双碳和新能源汽车为主导的产业投资。本轮能否形成类似基本面“承接”较为关键。

    　　从自上而下的角度，我们建议关注三条线索：一是从BCI 消费品价格前瞻指数、核心CPI 的经验位置，以及本文居民端稳增长政策空间来看，2021 年以来的消费品量价调整可能已至尾部，目前消费类资产处于相对低位；二是政策大概率深入推动供给端优化，关注工业供给侧可能影响的行业，比如新能源、有色、钢铁等；三是在产能利用率处于偏低位、政策推动更广泛的产业“新质生产力”培育的背景下，过去20 年以来的第四轮大规模并购重组启动，关注这一过程所带来的产业机会和微观机会。关于消费，从2021 年初以来的消费品量价调整来看，驱动因素之一是居民生活半径的约束（2021-2022 年）；之二是地产调整引发的总量收缩（2022-2024 年）；之三是城市家庭部门提前还贷对当期消费的挤占（2023-2024 年）。至2024 年底，三个线索可能均已至尾段。随着一轮稳增长政策驱动名义GDP 触底、存量房贷利率下调释放居民消费空间，2021 年以来的消费品量价调整可能已至尾部。关于供给侧，年中政治局会议“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”是定调阶段，三四季度是初步推进阶段；2025 年在外部需求压制产能利用率的情况下，大概率会有进一步深入推进。关于并购重组，A 股历史上曾经历过2006-2007、2014-2016、2019-2021 三轮并购重组潮，2024 年9 月下旬《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）开启了本轮大规模并购重组序幕。

    　　上述框架没有考虑的因素之一是逆全球化背景下贸易之外的领域比如产业技术领域也可能会存在海外限制政策的扰动；之二是特朗普政府扩大传统能源供给的政策方向带给原油价格的影响，它会向国内传递并影响PPI价格和工业部门预期；之三是化债阶段地方投资的审慎效应超预期，从而带来基建投资低于预期的风险；之四是部分区域房价压力较预期更大，从而进一步约束地产销售和投资的风险。

    　　风险提示：全球经济和海外市场变化超预期；海外逆全球化背景下产业技术限制；特朗普政府扩大传统能源供给的政策影响原油价格；化债阶段地方投资的审慎效应超预期；部分区域房价继续调整影响销售和投资等。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。