固定收益定期报告：理财若自建估值将有何影响？

　　理财若自建估值将有何影响？

    　　近期对于理财是否需要自建估值成为市场关注热点，这一做法或是为了平滑其净值曲线，减少净值波动，提升产品稳定性。那么目前理财产品是如何估值的？若理财自建估值，将对信用债有何影响？

    　　在资产新规实施之前，银行理财产品一般采用摊余成本法进行估值，优势在于稳定收益，但存在理财产品无法真实反映风险的情况——即便收益本身是亏损，也能得到银行的“补偿”。

    　　自2022年银行理财开启全面净值化后，市值法逐渐取代摊余成本法成为主要的估值方式。

    　　目前，银行理财普遍使用市场价值进行估值，主要采取第三方估值，对于银行间债券一般采取中债估值，对于交易所债券一般采用中证估值。然而，市值法使用第三方机构估值一直存在争议，尤其在2022年11月和12月时，第三方估值体系被指放大了债券价格的波动，因此赎回潮后混合估值法一定程度上吸引了理财资金的回流。

    　　2023年年底《银行间债券市场债券估值业务管理办法》强调鼓励加强内部估值体系和质量建设，并且伴随今年9月底以来权益市场走强，股债跷跷板效应明显，理财产品净值再次波动，投资者风险偏好下跌无法避免引发阶段性赎回。为了在市场波动中寻求更加确定的低波动率的资产，使估值更加贴近现实，银行理财对“自建估值”的需求逐渐显现。

    　　什么是“自建估值”？就是在第三方债券估值方法之外通过信托通道投资的债券采用一种新型的估值模型进行估值定价。目前普遍做法是采用过去6个月这只债券的平均价格，或采用过去6个月国债的均价。每日估值与前一日基本无变化，因此即便债券实际价格大幅波动，但产品端呈现的收益率曲线依旧较为平滑。理财产品的净值将会更加平滑，改善客户持有体验。因此，自建估值能够有效平抑债市波动对产品端的影响，避免理财净值亏损而引发负反馈机制。

    　　那么，“自建估值”模型对信用债市场有何影响？

    　　自建估值或将促进银行理财负债端进一步扩容，从而带动增持信用债。近两周信用债表现较好，尤其是中低评级的一些信用债，很有可能就是受到理财自建估值影响，理财端加大了买入力量，从而带动基金也提高买入规模。因为此前理财考虑到低评级、长久期信用债在债市调整时往往会面临更大的波动从而导致净值受损更多，不敢过多持有此类信用债。但是资产荒格局未改情况之下又有动力去挖掘高收益资产，因此自建估值就可以很好的解决这一矛盾，在信用债目前收益性价比仍比较高的情况下，预计理财将进一步增加对信用债的持有。

    　　此外，使用“自建估值”可能导致流动性风险集聚，另一方会减少对公募基金的配置需求。后续监管端态度如何将是关键。

    　　城投债观点

    　　物流体系“降本增效”或有助于地方政府发力交建项目：对于解决物流成本问题及建设物流枢纽体系，国家发改委与交通运输部正在积极推出“一揽子增量政策”，对于降低全社会的长期物流成本或有较大裨益。地方政府也能以此来建设一系列成体系的物流枢纽中心及多式联运网络，包括公路、铁路、水路、航空等各类，未来或将成为地方政府发力交通基础设施建设的规划重点；与此同时，还能打通城市、乡镇之间的“最后一里物流”，有序完善农村物流网络，或将有利于“全国统一大市场”的逐步完成。

    　　近期，各省市密集发行专项债来化解隐性债务，部分区域城投债估值修复及一级市场簿记情况皆有好转。预计2024年12月即将召开中央经济工作会议，是否将推出更多“一揽子增量政策”，值得密切关注。可重点关注发展动能与债务管控皆相对较好的“经济大省”，其省级、地级市与区县级平台皆较稳健，以经济基本面作为拉长久期的核心权重，可适当拉长久期至5年，例如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等。

    　　产业债观点

    　　11月18日下午，广州安居集团正式发布公告，将在全市范围内收购满足90平方米以下的存量商品房作为保障房。地产方面央国企地产值得挖掘：行业深度调整、地产提振相关政策密集出台背景下，24年下半年央国企地产债券值得挖掘：一方面，央国企地产企业整体上经营可持续强，另一方面，部分区域性的国企地产有一定的“城投平台属性”，往往能在融资和项目层面获得地方政府和金融机构的支持和倾斜，叠加央国企地产舆情不多，不激进拿地的前提下、预计下半年估值风险也不大。另一方面，可关注流动性较好的钢铁、文旅和煤炭企业债。

    　　金融债观点

    　　商业银行金融债方面，11月份中低等级和中长期限的收益率压缩更为极致，大部分二永债品种的收益率较月初下行了15BP以上，或反映出市场对银行二永债品种进行信用下沉和拉长久期。考虑到后续二永债供给有可能出现收缩，再加上债务置换对行业基本面将有明显改善，估值仍有进一步下行的可能，建议对二永债逢调整进行配置，对当前收益率点位较高、主体基本面无明显瑕疵的可适当进行关注。

    　　非银方面，11月份市场对3-5年期中高等级的券商和保险债券挖掘更加充分，至少下行了18BP以上。随着行业三季报的披露，券商和保险行业基本面维持稳定，叠加资本市场改革政策的不断推进、多项行业相关政策推动发力，市场对券商和保险行业基本面进一步改善预期较强。当前可对债券收益率点位较高、业绩表现稳定且边际转好的主体进行关注，保险公司债券可优先关注寿险公司的相关债券。

    　　风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

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