可转债2025年度策略报告：稳旧促新 聚焦科创

　　核心观点

    　　在权益市场2025 年上半年交易分母端，下半年交易分子端的背景下，转债市场机会值得期待，但是更多是自下而上的个券层面的，2025 年供需关系大概率继续维持紧张态势，但转债估值估计难以显著提升，市场机会更多聚焦选板块、选个券中。

    　　权益市场：预期抢跑，聚焦成长，兼顾价值

    　　在“强预期，弱现实”的背景下，我们认为权益市场2025 年整体将维持上行态势。

    　　行情节奏层面，受益于无风险利率下行、风险偏好提升等因素，上半年有望分母先行，下半年分子跟进，但分子端整体难有实质性改善。全年来看，成长板块有望迎来困境反转。

    　　转债供给：供给缩量，转债供需关系依旧偏紧2024 年可转债的余额明显的萎缩，这是自2020 年以来的首次，而公募机构配置转债的绝对规模也出现了萎缩，但是相对配置占比依旧处在高位，但是相对2023年的高点也明显下降了。而2025 年的可转债到期规模在800~1000 亿之间，其中AAA 评级转债的到期规模为600~700 亿之间，银行转债到期规模600 亿左右，因此明年对于可转债投资者而言，AAA、银行转债等底仓转债的到期加大了配置的难度。而潜在的新发规模在700 多亿左右。静态的看，2025 年大概率转债依旧净减少。

    　　信用风险：信用风险缓释，关注明年到期高峰2024 年可转债市场集中定价了信用风险，其中9 月中旬左右，近75%的转债被定价了信用风险，但截止到11 月26 日，市场定价的违约率大于0 的转债个数占比下降到了40%以下，平均违约率也大幅下降，回顾历史上的每次大面积的跌破债底期间，事后来看，基本上都是很好的买点，我们认为转债的信用风险定价，特别是普遍的信用债定价是市场错杀的信号之一。展望2025 年，上半年将有100~200亿左右的可转债到期，到期前后市场或许依旧会定价信用风险，但是我们认为对剩余期限超过2 年以上的转债，如果被波及进而定价违约概率，往往是买点。

    　　转债估值：弹性下降，估值或难有扩张机会

    　　整体来看，可转债的估值越来越接近2021 年之前的水平，从估值的变化趋势来看，2021 年、2022 年是可转债市场估值提升最为明显的年份，而2023 年、2024年可转债的估值处在压缩的趋势中。2021 年、2022 年可转债的估值提升伴随着债券基金、固收加基金的份额与净资产大幅增长，而2023 年、2024 年固收加基金的规模整体是萎缩的，考虑到固收加基金在过去一年、过去两年的业绩情况，2025年需求力量预计继续疲弱，可转债的估值大概率维持在低位水平。

    　　转债展望：淡化仓位，更加关注板块与个券

    　　在权益市场上半年交易分母端，下半年交易分子端的背景下，可转债的市场机会值得期待，但是我们认为更多的是自下而上的个券层面的，而可转债的估值虽然处在低位，2025 年的供需关系大概率继续维持紧张态势，但是可转债的估值估计难以显著的明显的提升，市场机会更多的聚焦选板块、选个券中。

    　　风险提示

    　　1）经济基本面改善持续性不足；2）海外流动性宽松节奏弱于预期；历史经验不代表未来；3）宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变；4）国际局势或发生超预期的变化，可能导致全球资产定价逻辑切换。

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