流动性周报：跨年行情提前启动 后续怎么看？

　　跨年行情提前启动，后续怎么看？

    　　11 月最后一周债券收益率大幅下行，机构热议跨年行情提前启动，驱动债市行情的逻辑切换为抢跑预期下的机构行为，其中最核心的就是理财、保险和银行三大主要配置力量的变化。

    　　理财销售端增量驱动抢跑增持债券。（1）11 月下旬部分银行启动旺季营销，多家银行理财启动自购、降费双重“促销”模式，11 月末的理财规模季节性回升。（2）随着规模的快速回升，今年理财也加大了资产端的买入储备，成为抢跑增持短端品种的主力。以存单为例，二级市场上理财延续增配，11 月下旬合计净买入存单392 亿。

    　　保险提前抢跑，年末配置理论上可能季节性偏弱。（1）保险销售旺季一般在每年10 月到次年2 月，今年9 月预定利率下调后的产品切换已透支部分四季度需求，故保费收入脉冲也一定程度前置。（2）保险二级市场对政府债的净买入呈显著季末增配特征，尤其是12 月净买入规模通常偏大。但在“二阶导”交易思路之下，险资抢跑似有所提前，对于长久期债券部分需求前置到11 月末，但前期保险销售对岁末年初需求的透支，可能也意味前置抢跑的配置力量后继乏力。

    　　大行一级承接压力较大，二级倾向于增配短债来平衡久期，农商行二级则抢配长久期资产。（1）随着长期限置换债发行规模放量，大行资产久期可能被动拉长，并在二级转为地方债的主要卖盘。出于调节组合久期的需要，11 月大行在二级市场上转而加大了对短久期国债和存单的配置。（2）对于农商行，交易盘情绪驱动之下，其抢跑诉求同样强烈，近期在二级市场明显开始增量承接长久期债券。

    　　当前跨年行情提前启动，预计后续进一步下行的赔率有限。债市跨年行情的季节性规律的确存在，但今年末行情演化成收益率单边下行态势的可能性并不大：一个是经历过11 月末的一波快速抢跑后，当前10Y 国债收益率已经降至偏低位置，短期交易情绪依然存在，可能形成对关键点位的突破，但行情的持续性存疑，今年跨年行情并不具备充足的赔率和持续的交易驱动因素。

    　　就短端资产而言，同业监管落地驱动1Y 存单收益率向下突破1.8%，进一步下行后的配置价值减弱。（1）前期市场关注的同业活期规范等针对银行存款的自律规范落地。同业活期的降息将在明年初集中落地，避免年内大行负债流失压力。（2）故同业存单利率岁末年初或在偏低位置震荡，1 年期国股行价格已经大部分反馈同业活期规范预期下的机构增配需求，明年初同业活期规范实质落地则再需要定价大行负债部分流失的影响，1.8%以下的一年国股行存单利率意味着其与政策利率之间的利差将压缩至30BP 以下，其配置的性价比偏低。

    　　风险提示：

    　　流动性超预期收紧。

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