12月信用策略：抢跑行情下 信用轮动的节奏

　　11 月债市收益率震荡下行，交易主线是重要会议、后续政策发力和地方债供给冲击。第一周（11/4-11/8），美国大选、美联储议息会议、全国人大常委会陆续落地，特朗普赢得选举后，市场预期出台更大力度的财政刺激政策；美联储降息25bp，有利于国内货币政策打开空间；人大常委会确定了6 万亿再融资专项债+4 万亿化债的新增专项债，本周利率震荡下行，信用持续修复。第二周（11/11-11/15），10 月通胀、社融数据均较弱，11 月12 日，河南公告将发行再融资专项债，市场担忧地方债供给冲击。本周利率债和信用债均窄幅震荡。第三周（11/18-11/22），继续围绕地方债供给交易，而11 月21 日和22 日，地方债发行结果较好，走出利空出尽行情。

    　　第四周（11/25-11/29），地方债供给仍是市场主导因素，本周地方债净融资超9000亿，但整体来看供给冲击有限。叠加银行理财自建估值模型，以及周五同业存款自律协议落地，第四周利率和信用债收益率均快速下行。

    　　近期债市走牛主要可归因于化债政策落地、地方债供给冲击有限、年末机构抢跑。首先，化债或加剧信用债资产荒的格局。对于债券而言，化债将会导致债券供给下降，且城投债紧缩周期可能延续，对于机构而言，主要是国股行增配地方债，而中小行的贷款、保险的非标更多被置换，则相关机构的配置需求将提升。其次，央行主动投放流动性，地方债密集发行影响不大。11 月特殊再融资债集中发行，但发行投标结果好于市场预期，约71%的发行利差与下限差距在5bp 以内，这与央行的流动性投放有关，10 月央行开展了5000 亿买断式逆回购，或集中用于地方债，另外11 月央行开展8000 亿元买断式逆回购。此外，年末机构抢跑是近期利率快速下行的重要原因。

    　　过去几年，债市在12 月份普遍存在抢跑。这是由于临近年底，政策不确定性逐步落定。且年度考核的机构往往在年末增配债券，为下一年配置做准备。考虑到市场的学习效应，抢跑或进一步提前。

    　　债市抢跑行情下，信用债由短债向长端轮动，全月看中长端信用债下行更多。以城投债为例，本月第一周，各等级1 年期，隐含AA 及以上的3 年期、隐含AA+及以上的5 年期估值下行幅度靠前，第二周、第三周，行情向更低等级、更长期轮动，到本月第四周，隐含AA-3 年期、隐含AA 及以下5 年期、隐含AA(2)及以上10 年期表现更强。全月来看，中长端和超长端表现更为强势，隐含AA（2）及以上的3 年期和5 年期城投债，以及隐含AA 级以上的10 年期城投债，累计下行均超过20bp。虽然超长信用债估值快速下行，但无论是超长债的成交规模和占比，还是低估值成交占比，与6-8 月均有较大差距。长信用债的交易热度并未明显恢复，流动性仍是隐忧。

    　　若把年内估值低点作为阻力位，整体中长端下行空间更大，此后有望进一步轮动。城投债方面，化债资金落地后，中短期、中高等级的城投债安全边际进一步强化，距离年内低点差距不大。考虑到化债计划安排到2028 年，3 年以内的城投债政策风险较低，3Y AA(2)、1Y AA-当前估值分别为2.37%、2.35%，距前低分别还有24bp、26bp 的空间，建议关注。产业债方面，不同资质的估值分化明显，短期、中高级估值非常接近年内低点，而隐含AA-各期限、隐含AA 5Y 产业债估值距前低都超过40bp，不建议资质过度下沉，隐含AA 3Y 的产业债离年内低点21bp，有一定性价比。二级资本债方面，隐含AA+ 5Y 与年内低点差15bp，隐含AA 3Y 和5Y 与前低分别差14bp、20bp。

    　　同业存款自律机制落地之后，短端信用有望继续下行，长端资本利得或更为丰厚。我们预计12 月抢配行情或延续，一方面，随着地方债发行高峰平稳度过，货币政策维持平稳宽松预期，中央经济工作会议前，债市走强趋势难以扭转，另一方面，同业存款自律倡议下调可能成为新的利率下行动力，后续理财、货基等存在赎回同业存款，转投其他资产可能。同业存款利率下调将带动短端的下行和资金的宽松，且当前短端信用利差处于中高历史分位数，而中长端信用债的空间也有望打开，且长端资本利得或更为丰厚。考虑到当前超长信用债的流动性仍有瑕疵，交易盘谨慎参与。3 年内城投债安全垫较厚，3-5 年城投债需提高资质，建议限制在强区域主体。中央经济工作会议前后，市场或将交易政策预期及政策效果，关注调整出的机会。

    　　风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。

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