债券研究：抢跑效应支撑债市持续走强

　　岁末年初债市易出现抢跑行情，叠加央行往往在这一期间呵护流动性，银行负债成本下降、配置需求提升，在多重利好因素下，债市投资者短期或提前交易未来预期。2021 年岁末年初，货币政策宽松预期发酵，债市走强。2022 年岁末年初，防疫政策转向引发债市调整，但货币政策呵护流动性，债市走出修复行情。2023 年岁末年初，中央更强调高质量发展，财政刺激和经济数据均不及预期，叠加资金面宽松，在多重利好因素下，债市走强。

    　　复盘2021 年至2023 年岁末年初债市表现，以下三重因素或共同驱动年末债市抢跑：1）货币政策在岁末年初往往维持流动性合理充裕，2021 年和2022 年央行均采取降准和公开市场操作施释放流动性，2023 年央行虽然没有降准但存款利率调降。2）岁末年初基本面改善信号通常不强，过去三年我国经济活动在岁末年初往往放缓，基本面信号出现超预期改善的概率不高。3）岁末年初政策刺激经济力度超预期的概率不高，除2022 年11 月出台金融地产十六条和防疫二十条，政策超预期变化带来债市显著调整，其余年份的岁末年初期间政策基调较为平稳，政策超预期变化的概率不高。

    　　当前阶段可能更像2021 年同期：1）2024 年和2021 年，我国均面临内需收缩的压力，经济整体呈现缓慢复苏趋势，年末内生动能有所改善。2021 年我国面临需求收缩的压力，四季度地产政策松绑，居民加杠杆驱动经济动能回升。今年我国面临有效需求不足，政府加杠杆、财政支出加速驱动经济温和复苏。2）今年年末政策基调或与2021 年相似，均难超预期，相比2021 年中央经济工作会议，2024 年9.26 政治局会议定调虽然更积极但延续防风险基调，两次会议中对经济目标的表述均以稳为主。3）今年年末资金面大概率维持宽松，2021 年同期在稳健的货币政策基调下，资金面从均衡中性转向均衡偏松。4）从利差角度比较2021 年同期的债市估值水平，今年岁末年初期间国债收益率或仍存下行空间。

    　　虽然今年岁末年初与2021 年同期在经济运行方向、政策预期、货币政策、资金面等方面具有诸多相似之处，但实际上驱动经济弱复苏的主要原因仍存差异。2021 年底的基本面改善主要源于居民加杠杆，表现为地产部门修复。然而今年四季度基本面改善主要源于政府加杠杆、财政存款支出节奏加速，表现为消费复苏，尤其家电、汽车等销售回暖。不过综合来看，今年在政府加杠杆的背景下，货币政策延续支持性立场的确定性较高。

    　　过去三年债市抢跑行情的时间和空间主要取决于资金面和政策预期变化，但开启时点通常在12 月初附近。此外，从券种表现复盘来看，平均而言二永债和长期限国债的表现好于其他品种，同业存单、短期限国债表现更加稳健，过去三年均是正收益。

    　　当前阶段处于政策基本落地、后续政策空间仍待部署的转折期，债市或已步入岁末年初的抢跑阶段，12 月后债市进一步走强的概率较高。政策预期层面：近期债市或在交易基本面偏弱下的政策预期变化，而岁末年初往往处于已有政策落地、来年政策仍待部署的政策空窗期，在防风险为主基调的政策预期下，短期内出现政策刺激力度远超预期的概率不高。流动性层面：央行综合运用MLF、买断式逆回购、国债买卖操作释放流动性以对冲政府债发行，在支持性的货币政策基调下，货币政策或继续维持宽松配合政府债发行，降准或可期待。政府债供给层面：截至20241201，年内已披露的再融资专项债发行额度达到1.63 万亿，已接近2 万亿上限，后续资金使用节奏或加快，对资金面影响偏中性。机构层面：近日市场利率定价自律机制发布两项倡议，或有效缓解银行存款端成本压力，在广谱利率下行的预期下，机构配置需求或大于止盈诉求。综合来看，预计12 月后债市积极因素增多，并且短期债市可能暂无较大利空风险，建议及时把握同业存单、中长久期利率债、二永债的配置机会。

    　　风险提示：近期人民币汇率可能面临一定压力，短期可能制约货币政策空间；历史经验来看，中央经济工作会议可能近期召开，关注宏观政策超预期的可能性。

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