2025年债券市场策略展望

　　2025年展望：实体部门投资回报率能否回升？

    　　分部门看：

    　　本轮（2021年Q3）上市公司ROIC见顶以来，地产和钢铁接近贡献一半左右的ROIC下行幅度（在111BP中占60BP），其次是基础化工、电子、建筑材料、医药生物、建筑装饰、机械设备、计算机和轻工制造。而正向贡献较大的行业是交运、通信、公用事业、煤炭、传媒、社服和汽车。

    　　2024年以来拖累ROIC回落的结构有一定变化，电力设备（光伏、锂电）对ROIC的负面拖累接近一半。可见，2024年面临的不仅是增长旧动能的延续走弱，“新三样”也由于价格竞争，损害了盈利能力。

    　　2025年展望：实体部门投资回报率能否回升？

    　　2025年展望：

    　　旧动能：2023年保交楼加速推进的过程中，竣工面积大幅回升，利润加速确认，带动房企盈利情况略有好转。2025年，观察存量房收储力度和销售恢复的持续性，如果能够有效推动利润确认，对ROIC回升有所帮助。不过考虑到地产仍在“出清”，2025年竣工面积同比回升幅度可能有限（“严控增量”思路下，力度预计难超2023年），旧动能相关企业对整体ROIC的回升贡献难有太高期待。

    　　新动能：光伏和锂电等新兴行业在过去几年的高速增长中，出现一定的结构性供需失衡，拖累了行业盈利能力。随着市场竞争的逐步整合和产业链上下游的优化，可以观察明年二三季度部分龙头企业的ROIC能否率先筑底回升。

    　　历史上两轮ROIC快速回升周期的宏观背景：

    　　2016Q2-2017Q4： ROIC提升的主要因素包括经济回升、政策刺激、去杠杆与产业升级，以及全球需求回暖。特别是供给侧改革和去产能政策推动了行业集中度提升，企业整体资本回报率显著提升。

    　　2020Q2-2021Q3：受疫情影响，政策刺激力度加大，在内外部需求共振回升的推动下，实体部门ROIC回升，特别是房地产市场和出口的复苏，对ROIC的提升有直接贡献。

    　　2025年展望：地产部门投资能否企稳？

    　　供需两端来看，明年地产销售走势的影响因素主要在于两点：一是有效需求是否能持续改善，二是供给端是否形成掣肘。虽然今年上半年土地市场表现仍然弱势，但一方面下半年土拍市场已有回暖，另一方面考虑到当前地产行业仍处于库存消化期，供给并不是楼市的主要矛盾。

    　　地产销售企稳对托底居民中长贷或有阶段性支持，但持续性暂时存疑。需求方面，9月新一轮地产政策落地后，市场止跌企稳，11月30城商品房销售面积同比在疫情期间的基数效应淡去后，首次回正，显示这一轮政策发力的效果强于22及23年。但政策效果的持续性依赖于“两个预期”（居民收入预期和地产价格预期）能否有所扭转。若2025年未见明显扭转，则政策效果的持续性存疑，对应居民加杠杆的能力和意愿也受到限制。综合考虑明年楼市上半年销量降幅有望延续四季度的收窄趋势，但受限于居民主体就业和收入限制，下半年可能再度转弱，全年或温和回升至【-10%，-8%】。

    　　地产投资：基于国内楼市销售现状、新开工及土地成交情况，与海外经验综合考虑，预计明年地产投资增速有望温和修复至【-10%，8%】，降幅较今年略有收窄。

    　　新开工重回销售主导：基于对明年销售的判断，预计明年新开工增速将从今年的-22%左右继续回升至-15%上下；

    　　保交楼竣工高峰已过，施工端受新开工影响重新增大：2025年施工端或受新开工小幅提振，同比降幅收窄至-10%左右；

    　　新开工对建安支出的主导关系再次显现：预计2025年建安支出同比可能温和回升至【-10%，-8%】，降幅较2024年小幅收窄；

    　　土地购置费用或延续回落趋势：土地购置费用同比增速或仍有小幅下行，预计增速落在【-9%，-7%】。

    　　2025年展望：租金回报率角度看房贷成本

    　　静态看，一线城市租金回报率普遍在2%以内，距离购房按揭成本还有140BP左右，在两个预期未扭转前，购房者的财务负担依然较重，房贷利率还有进一步下调的必要性。

    　　2025年展望：价格能否走出底部？

    　　有赖于供需格局的改善。偏低的产能利用率和供需失衡是当前价格压力的主要来源。通过供给侧出清、需求侧刺激和政策加力来提高产能利用率、改善供需格局，将是推动价格企稳回升的关键。

    　　2025年供需格局能否改善的几个观察要点：

    　　财政扩张的力度和结构——生产和消费端的相对支持力度? 消费刺激政策力度和乘数的边际变化——明年社零回升或对核心CPI有小幅推动，不过也需要关注消费刺激政策边际效果递减效应及停补后企业如果自发“以价换量”对盈利能力的侵蚀? 地产链对价格的拖累—— 9月以来销售有所企稳，历史经验看房价滞后4-6个月企稳，但“两个预期”未扭转，销售持续性还需要观察，从量→价的时滞可能长于历史经验? 出口——2025年上半年“抢出口”对于稳物价有一定正向推动

    　　耐用消费品被认为是经济的滞后指标，但在观察价格是反弹还是反转时，具有较强的确认意义。

    　　价格滞涨或下跌警示通缩压力：耐用消费品价格通常具有一定粘性，如果价格明显下行，表明市场竞争激烈且需求低迷，通缩压力较大。

    　　如果耐用消费品价格持续走低，即使其他指标（如食品价格）短期回升，也可能说明居民大额消费仍处于观望状态，整体消费力不足，经济尚未完全摆脱通缩风险。

    　　价格变化反映消费者对未来的信心。通缩往往导致消费者预期未来价格会进一步下跌，从而推迟消费。耐用消费品作为大宗商品，对价格预期的敏感性更高。如果耐用消费品价格持续下跌，消费者更可能延后购买计划，加剧需求不足和价格下行。而一旦耐用消费品价格开始企稳甚至回升，往往表明消费者信心和收入预期已经开始改善。消费者不再等待价格进一步下跌，而是开始释放需求，这标志着价格下行预期的打破。

    　　需求复苏体现经济活动的全面恢复：耐用消费品需求的回升，通常意味着家庭财务状况改善和对未来收入的信心提升。这不仅是居民消费恢复的体现，还会带动相关制造业和上游产业链的生产扩张，形成对经济复苏的进一步推动。如果耐用消费品需求增长能传导到价格上，可以作为内需初步走向正循环的重要信号。

    　　2025年PPI的两种情形：

    　　情形一：假设物价基本止跌，2025年PPI环比均值在0%附近，明年全年PPI同比呈缓慢回升走势，下半年由于基数效应加速回升，并将在年底附近回升至0%左右，全年PPI同比-1.27%。

    　　情形二：假设物价延续近三年的回落斜率（2022年-2024年期间，PPI环比均值为-0.2%），2025年全年PPI同比-2.84%。

    　　两种情形下，按10年国债利率当前位置测算的实际利率都难以回落至较低水平；从降低实际融资成本角度，明年货币政策有必要继续保持宽松状态。

    　　2025年展望：化债周期中的社融表现如何？

    　　2025年预计进入新一轮化债周期高峰期。2015年至今，大致已开展了四轮化债。2024年11月落幕的人大会议拉开第五轮化债序幕，明年全年预计处于新一轮化债周期的高峰期。化债周期对于明年社融的表现将产生显著的影响。具体看，可以分为三个阶段：

    　　阶段一：债券发行先拉动社融总量增长

    　　阶段二：而后置换债务可能会拖累信贷增速

    　　阶段三：“卸下隐债包袱”后，企业信贷在更有利的宏观环境下重新开始扩张

    　　明年可能进入第三阶段吗？从实际数据验证来看，大规模化债后，地方财政和企业减轻压力、“轻装上阵”，多久才可以看到信贷扩张或明显的宽信用呢？我们尝试从化债高峰期后半年内（即2015年12月至2016年5月、2016年12月至2017年5月、2024年1月至6月）企业中长贷的增速、结构两个维度进行观察。

    　　关注点一：化债后，企业中长贷能否进入第三阶段，需要综合基本面改善情况、企业生产经营预期等其他方面因素的走势进行判断。

    　　关注点二：从中长贷内部结构来看，化债高峰期后半年内，工业、服务业、房地产业、制造业中长贷增速走势不一。

    　　进入第三阶段还需要多因素综合推动，化债仅是其中一个有利因素，如果企业盈利能力/未来预期未显著改善，其信贷扩张意愿受制约。

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