固收视角：地产销售热度维持 建筑业供需偏弱

　　核心观点

    　　上周出行热度维持在较高水平；汽车零售热度维持韧性。电力方面，用煤日耗同比上行，水电供给同比转正，煤价下降。水泥供给偏弱，需求略有修复，库存下行，价格小幅上行。黑色供需延续下行，库存低位运行，价格表现分化。

    　　沥青开工率回升，价格上行。化工产业链开工率表现分化。半钢胎生产热度维持在历史较高水平，全钢胎生产热度略有下滑。上周新房成交回暖，结构上，二线>一线>三线。上周二手房成交热度维持高位，结构上，一线>二线>三线，挂牌呈现量升价跌的特征。出口运价上升。猪肉价格走弱。原油价格下行。

    　　出行热度基本维持

    　　出行热度维持在较高水平。①城内出行方面，截至11 月30 日当周，9 个重点城市地铁客运量环比+0.2%（前值为-1.2%），较2019 年同期+18.0%（前值为+14.0%），出行热度回升，总体热度高位延续；截止11 月24 日，拥堵延时指数同比-0.2%（前值为-1.4%）。②城际出行方面，截至11 月29 日当周，国内航班（不含港澳台）/国际航班执行航班数量同比+2.8%/+42.9%（前值为+4.4%/+47.3%），执飞率86.0%/83.2%（=执行航班数/计划航班数，前值为88.0%/84.6%，去年同期为85.6%/82.3%），国内、国际航班执飞率略有下降，但仍处于历史同期较高水平。

    　　电影市场热度回落，汽车零售热度维持韧性。①服务消费方面，截至11 月29 日当周，电影票房环比+38.0%（前值为+19.4%），电影票房同比去年-18.6%（前值为+13.7%），相较2019 年同期-37.3%（前值为-46.7%）。电影市场热度略有回落。②耐用品方面，乘联会口径11 月1-24 日乘用车零售/批发同比去年同期+29%/+34%（前值为+30%/+37%），以旧换新政策的拉动下，汽车销售热度有韧性。③非耐用品方面，截至11 月29 日当周，轻纺城成交量同比-34.7%（前值为-18.2%），纺织消费热度持续下降。

    　　政策端，11 月27 日，贵州省进一步优化以旧换新支持范围、丰富补贴渠道，将国四柴油货车、出租汽车、驾驶培训教练车等纳入以旧换新支持范围；对个人消费者报废或转让名下旧乘用车，购买新能源汽车的最高补贴标准提高到1.95万元，购买燃油车或符合条件的二手乘用车（含二手新能源车）最高补贴标准提高到1.9 万元。11 月28 日消息，合肥市自11 月29 日起至12 月8 日将发放汽车新购消费券，总额4400 万元，新能源车最高可减6000 元，燃油车最高可减5000 元，活动共征集336 家车企参与。在参与活动的汽车零售企业处购买非营运性质汽车（包含燃油车和新能源汽车，不含二手车）的个人消费者可领取并使用消费券。参加活动补贴的新能源汽车与燃油汽车界定的标准为：汽车上绿牌可享受新能源汽车补贴、上蓝牌可享受燃油汽车补贴。

    　　黑色供需偏弱，沥青开工率延续上行

    　　电力方面，用煤日耗同比上行，水电供给同比转正，煤价下降。水泥供给偏弱，需求略有修复，库存下行，价格小幅上行。黑色供需延续下行，库存低位运行，价格表现分化。沥青开工率回升，价格上行。化工产业链开工率表现分化。

    　　半钢胎生产热度维持在历史较高水平，全钢胎生产热度略有下滑。

    　　具体来看：

    　　（1）电力方面，用煤日耗同比上行，水电供给同比转正，煤价下降。截至11 月27 日，25 省动力煤日耗周均环比/同比分别+3.6%/+4.1%（前值为+6.3%/+2.9%），用煤日耗同比上行。寒潮南下提振居民取暖耗煤需求，但上周部分产地受降雪及道路管制影响，煤炭外运受阻，煤矿库存小有累积，同时港口、终端库存仍处于高位，补库增量有限，煤价承压。水电供给同比由负转正。截至12月1日，三峡水库日均出库流量的周均环比/同比分别为+0.2%/+3.0%（前值为-0.1%/-7.3%）。

    　　截至11 月30 日，秦皇岛动力末煤（Q5500）平仓价820.8 元/吨，环比-1.1%（前值-1.4%），煤价下降。

    　　（2）水泥、黑色供给偏弱，沥青开工率持续修复。①水泥供给偏弱，需求略有修复，库存下行，价格小幅上行。水泥需求同比降幅略有收窄，截止11 月25 日，水泥发运率同比-5.0pct（前值为-6.1pct）。供给端水泥生产处于低位，磨机运转率同比下降，产能利用率与前一周持平，截止11 月22 日，磨机运转率同比-4.2pct（前值为-4.5pct）；根据百年建筑网，截至11 月28 日，全国水泥熟料产能利用率+43.8%（前值+43.7%）。水泥库存继续下行，截至11 月22 日，水泥库容比周环比-0.6pct（前值为-0. 2pct）、同比-4.5pct（前值为-3.5pct）。水泥价格小幅上行，11 月29 日当周水泥价格环比+0.1%（前值+0.6%）。②黑色供需延续下行，库存低位运行，价格表现分化。供给端，整体钢材供应下滑。截至11 月27 日，全国高炉开工率同比-1.7pct（前值为-1.6pct），截至11 月29 日，螺纹与线材产量同比-12.7%（前值为-8.4%），生产偏弱，建筑钢材产量下降。需求端，建筑钢材成交量延续下行趋势。截至11 月29 日，建筑钢材成交量周同比为-27.7%（前值为-23.4%）。价格端，铁矿石价格环比+1.5%（前值-0.5%），螺纹钢价格环比-0.4%（前值为+2.5%）。库存方面，螺纹钢去库节奏放缓。截至11 月27 日，螺纹钢库存282.40 万吨，绝对值高于2019 同期水平，周同比-14.0%（前值为-18.0%），近五年库存分位数为3.1%（前值为2.9%）。③沥青开工率回升，价格上行。截至11月27 日，沥青开工率周环比+0.7pct（前值为+0.8pct），同比-1.6pct（前值为-5.0pct），沥青开工率同比降幅继续收窄，价格上升，截至11 月29 日，沥青价格周环比+2.5%（前值-0.1%）。

    　　（3）化工产业链开工率表现分化。供给端，PTA、聚酯和江浙织机开工环比涨跌不一。截至11 月29 日当周，PTA/聚酯/ 江浙织机负荷率周环比分别为+3.8pct/+0.0pct/-1.7pct （ 前值为-1.5pct/-0.9pct/-0.5pct ）、同比分别+8.0pct/-1.2pct/-1.9pct（前值为+6.4pct/-0.3pct/-0.3pct）。

    　　（4）半钢胎生产热度维持在历史较高水平，全钢胎生产热度下滑。截至11 月29 日，半/全钢胎开工率周环比分别-0.1pct/-1.3pct（前值为+0.0pct/+2.2pct）、同比分别+6.5pct/-1.5pct（前值为+6.3pct/+3.1pct）。

    　　地产销售热度维持

    　　上周新房成交回暖，结构上，二线>一线>三线。截至12 月1 日，30 城商品房成交面积同比去年同期51.0%(前值22.2%)，一二三线成交面积同比去年同期46.2%/70.0%/4.6% (前值为46.2%/19.1%/-0.7%)。合并来看，十一月前四周新房成交同比21%（前值14%），新房成交同比有所回升。

    　　上周二手房成交热度维持高位，结构上，一线>二线>三线，挂牌呈现量升价跌的特征。截至11 月29 日，26 城二手房成交面积同比去年12.61%(前值为9.4%)，其中一二三线同比66.45%/1.87%/-6.16% (前值50.21%/5.15%/-14.7%)，合并来看，十一月前四周二手房成交同比19%（前值为20%）。挂牌方面，截至11 月18 日，城市二手房出售挂牌价/量指数周环比-10.78%/1.69%，挂牌呈现量升价跌的特征。大型城市方面，截止11 月29 日，北京/上海/深圳/成都二手房成交套数同比分别为42.6%/63.9%/95.8%/35.8%( 前值为46.4%/74.0%/101.1%/44.4% ） , 环比分别为14.5%/9.0%/14.9%/40.6%，大型城市二手房市场热度延续。

    　　政策方面，上周房地产政策在需求端重点发力。中央层面上，最高人民法院发布《关于进一步规范网络司法拍卖工作的指导意见》，加大网络法拍不动产腾退交付力度。 需求方面，广州市提高对二孩及以上家庭支持力度并调整住房套数认定标准，其他全国多地住房公积金管理中心放宽公积金政策，包括降低公积金贷款首付比例、提高住房公积金贷款最高额度等。

    　　整体来看，新房成交有所回升，二手房成交整体平稳，二手房挂牌呈现量升价跌的特征，贝壳KMI 指数回升。前期地产组合拳政策落地后，11 月地产需求政策再次放松，多地放松公积金贷款政策，地产供需格局延续好转，带看、认购与成交等数据改善，特别是一线城市集中放松限购限贷政策对二手房成交提振明显，近期新房热度也开始上行，低能级城市目前库存高企，关注一线能否发挥传导效应。向前看，预计短期内房地产市场热度会有延续，但量价平衡尚未形成，结构上低线城市尚未明显修复，限购刚性需求释放+部分城市仍有进一步放松的空间，但持续性还需观察，长期内的供需关系改善则需要更多增量政策和居民收入支撑，持续关注政策落地后房产销售情况。

    　　土地方面，上周土地市场呈现量升价跌的特征，部分地块以溢价成交。从主要成交事件来看，上海市1 宗地块溢价成交，南京市1 宗地块溢价成交、4 宗地块底价成，杭州市1 宗地块溢价成交、1 宗地块底价成交，苏州市1 宗地块溢价成交、1 宗地块底价成交，天津市1 宗地块溢价成交，青岛市1 宗地块溢价成交，兰溪市1 宗地块溢价成交。截至12月1 日，百城土地成交面积周环比-32.5%，同比170.2%（较前值+129.0pct）；供应面积周环比-41.7%，同比-36.0%（较前值-30.4pct）；土地溢价率环比+6.4pct，同比+6.1pct（较前值+7.0pct）；土地成交总价周环比-18.4%，同比-35.8%（较前值-286.1pct）。

    　　出口运价上升

    　　上周进口运价下跌。截至11 月29 日，波罗的海干散货指数（BDI）周均环比-8.9%，国内进口运价（CDFI）环比前一周-5.1%，截至11 月26 日，煤炭/粮食/铁矿石运价指数周均环比分别为-0.54%/-0.82%/-2.00%。煤炭方面，煤炭价格下降。上周主产地受降雪以及道路管制影响，部分煤矿煤炭外运受阻，煤矿库存小有累积。

    　　上周出口运价上升。截至11 月29 日，中国出口集装箱运价(CCFI)环比前一周+0.4%，上海出口集装箱运价(SCFI)环比前一周+3.4%。具体来看，上周远洋航线运价分化，其中欧洲航线运价、波斯湾航线、南美航线、日本航线运价上涨，北美航线、澳新航线运价下降。欧洲方面欧元区11 月CPI 年率初值为2.3%，较前值上升0.10pct，未来复苏的前景面临考验。北美方面，美国经济数据好坏参半，11 月制造业PMI48.8，为4 个月新高，服务业PMI 初值57，为32 个月新高；11 月谘商会消费者信心指数为111.7，创2023 年7 月以来新高；通胀压力略有上升，10 月核心PCE 物价指数同比升2.8%，创2024 年4 月以来最大增幅；房地产市场表现偏弱，10 月新屋销售总数创2022 年11 月以来新低；就业方面，美国当周初请失业金人数为21.3 万人。韩国11 月出口同比增长1.4%（10 月为4.5%）。向前看，短期内外需维持一定韧性，市场对抢出口存在普遍预期，强度还需观察美国需求端走势和库存水平，而中期从预期差的角度来看仍有很大的不确定性，不同商品之间的差异也相对较大。前瞻指标来看，外需趋势上处于温和降温渠道。

    　　猪肉价格走弱

    　　猪肉价格走弱，蔬菜价格上行。截至11 月29 日，农产品200 指数周均环比0.2%。截至11 月29 日，猪肉/牛肉/羊肉/白条鸡周环比为-0.8%/-0.4%/0.3%/1.0%，蔬菜/水果周环比0.5%/-0.4%，鸡蛋周环比-0.9%。上周猪肉价格下跌，近期天气大幅波动增加猪场养殖风险，养殖端避险性出栏增多，叠加下游需求支撑不足，猪价进入下行通道。上周蔬菜价格上行。北方部分蔬菜种植地受到大规模持续性降雨影响，蔬菜产量下降，部分菜品逐渐退出市场也对价格形成支撑。上周鸡蛋价格下行。气温降低后，蛋鸡进食量和产蛋率上升，供给总体上呈现宽松局面。

    　　原油价格下行

    　　内盘方面，截至11 月29 日，南华工业品指数周均环比0.3%，铜/铝环比分别为-0.3%/-0.5%。铁矿石/焦炭/螺纹钢环比分别1.5%/-1.4%/-0.4%，水泥/玻璃价格周均环比分别为0.1%/-1.1%。外盘方面，截至11 月29 日，RJ/CRB 指数周环比0.2%，布伦特原油周环比-1.1%，截至11 月30 日，LME 铜现货/LME 铝现货-0.24%/-0.47%。外盘方面，原油价格下行，主因是中东地缘局势的缓和。内盘方面，黑色系价格表现分化。

    　　（1）原油价格下行。供给端偏空。黎巴嫩和以色列达成停火协议，地缘溢价有所下行；国际能源署近期表示，2025原油供给相对较为充裕，对价格亦有影响；需求端偏空，全球经济放缓的背景下，0PEC 连续四个月下调全球原油需求，亚洲原油需求大国进口皆维持低位；库存端偏多，截至11 月22 日，美国EIA 原油库存-184.4 万桶（前值+54.5 万桶）。

    　　（2）黑色系价格表现分化。铁矿石价格上行，市场对冬储补库的预期叠加上周铁矿石港口库存大幅去库利好上游价格，但预计空间有限；螺纹钢价格偏弱运行，黑色系面临宏观压力仍在，政策空窗期背景下，建筑业供需偏弱对下游价格有拖累。

    　　（3）铜价有所下行。美国关税政策打击全球需求预期，美债利率高位也对制造业扩张不利，美元指数抬升、降息预期回调与库存偏高对铜价皆有制约，短期铜价表现偏弱。

    　　风险提示：1)政策推进不及预期：政策落实节奏存在不确定性，若后续政策推进不及预期，经济修复速度可能偏缓。

    　　2)海外经济和货币政策的不确定性：海外经济数据偏离市场预期，衰退风险正在加大，外需回落或会对经济造成进一步拖累。

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