债券月度策略思考：年末机构“抢跑”有何规律？

　　一、基本面：新一轮政策博弈或开启

    　　稳增长政策效应仍在释放，但边际上开始弱化。同比看，经济内生动能维持韧性，四季度经济数据预计不弱。但环比看，本轮一揽子增量政策的效果或正在弱化。四季度经济数据而言，考虑到10-11 月读数不弱，四季度GDP 增速或在5.2%左右，对应全年经济增速有望实现5%。

    　　12 月聚焦：中央经济工作会议前后，债市如何表现？（1）日历效应看：2018年以来历次中央经济工作会议前，收益率多窄幅波动；会议后伴随机构抢跑行情、市场提前交易“宽货币”等，收益率下行的年份多于上行，10y、1y 国债平均下行8bp、16bp。（2）展望会议定调：考虑到2025 年系“十四五”收官，宏观定调预计保持积极，需重点关注各维度政策力度会否加码，尤其是稳增长方面：房地产、“两重”和“两新”表述的边际变化。

    　　二、货币条件：缴款高峰已过，央行操作积极，跨年资金风险有限1、非银同业存款降价倡议落地，到期后或主要转为配置存单或进行货币市场融出等。（1）同业定期：关于“限制资产”的指标问题，此前部分机构或考虑将同业活期转为同业定期，并附加“可无条件提前支取”的方式解决，倡议中同业约期被“限价”（超额存款准备金利率0.35%），机构开展意愿或明显弱化。

    　　（2）配置存单：目前重要货基定期存款中可提前支取部分的规模或在6049 亿元。从比价的角度考虑，对于存单等短端资产的配置或有所增强。（3）非银融出：非银趴账资金利率偏高的问题解决后，或有利于融出意愿的提振。

    　　2、资金展望：置换债的扰动高峰已过，计划显示12 月节奏更加均衡，预计至年末单周缴款压力相对可控；综合考虑税收、财政支出及缴款资金回流等因素后，年末政府存款或对超储有一定补充。央行积极对冲下，银行体系资金面或保持相对平稳，从季节性看DR 价格或小幅下行，主要关注分层压力变化。

    　　三、机构行为：供给端压力边际缓解，需求端关注机构“抢跑”规律1、供给：新增一般债、新增专项债的剩余额度不多，仍有1077 亿特殊再融资债券和9148 亿置换债待发，预计12 月政府债净融资下行至1.2 万亿。

    　　2、需求：12 月受银行指标考核影响银行自营和银行理财配债力量进入淡季，但基金和保险存在年末“抢跑”规律，叠加央行可能继续通过买债积极对冲政府债券发行，有望推动需求表现继续改善。

    　　3、供需结构：12 月供给压力边际缓解，需求呈继续修复状态，央行操作积极、财政资金回流、机构抢跑等因素影响下预计债市情绪偏好。

    　　四、债市策略：拉长视角，为明年提前布局

    　　当前债市处于年内低点，不降息情境下向下赔率不大，但从政策锚定价和机构提前配置的角度去看调整风险也有限，考虑到票息收益以及明年或仍有20-40bp 降息空间，可根据账户属性尽早布局交易机会。

    　　（1）宽货币可以期待，落地时点可能靠前。明年或仍有20-40bp 降息空间，就节奏来看近期美元指数走弱，特朗普关税的推进流程较为复杂，贸易摩擦落地之前人民币汇率短期约束有限，不排除货币政策年初积极发力的可能。

    　　（2）短期债市上行风险不大。从政策锚的角度看，调整空间有限，2.1%上方具备较高的配置性价比；从债券票息价值的角度来看，票息具备抵抗风险能力，即使明年一季度降息未落地，10y 国债4 个月的票息也可抗7-8bp 的收益率上行波动，拉长视角可为明年提前布局。

    　　（3）关注跨年的提前配置行情，以及对各类品种的买入节奏。利率债存在基金和保险有抢跑行为，关注30-10y 的利差压缩机会；存单的买入主力是货币基金和大行，农商行和理财季节性偏弱，跨年时点驱动收益率下行的力量或不强；信用债年末由于账户流动性管理要求高，需求通常有限。

    　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力

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