债券专题报告：10年期国债利率破2后怎么看？

　　上周债券市场维持强势。尽管 2 万亿置换债发行高峰到来，央行降准也并未落地，但在11 月月末流动性却维持宽松状态，叠加上半周权益市场的走低，长端利率持续回落。而上周五受到同业活期存款利率调降的刺激，短端利率大幅走低驱动市场进一步走强，10 年期国债收益率也在本周一突破了2%的关口。同业活期存款利率调降是驱动当前市场走强的重要因素，这一政策对短端利率的影响有多大，后续又应当如何看待长端利率的表现呢？

    　　根据存款利率自律机制的倡议，非银同业活期存款利率应参考7 天OMO 利率合理确定利率水平，这与此前媒体报道的信息基本一致，这一方面可能使现金类理财进行短端资产再配置，另一方面货币基金融入资金存入同业活期货户的需求可能回落，也有利于资金分层的缓解。更重要的是，本次倡议要求同业定期存款若约定可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额准备金存款利率。这就可能使货基与理财需要将相关存款认定为流动性受限资产，面临5%-20%不等的上限约束。考虑它们目前现金类资产的配置比例较高，这一措施可能使其对债券资产的需求显著上升。因此，尽管自律机制设置了1个月的缓冲期，但非银机构对存单的需求仍大幅回升，驱动1Y 期存单利率突破1.8%。但考虑今年8 月以来大行对非银存款的依赖度明显上升，相关措施的落地仍有可能对大行负债带来一定的摩擦，其资产负债平衡可能需要央行更积极的调控。

    　　上周在地方债发行与月末因素集中冲击下，资金面仍然维持平稳，这可能受到了买断式逆回购大量投放的影响。10 月托管数据显示其他机构地方债托管增量达5296 亿元，这可能反映了买断式逆回购标的更多以地方债为主。尽管对于银行而言，地方债作为回购标的过户但不出表，相关操作可能反而使NSFR 指标有所回落，但11 月买断式逆回购升至8000 亿，与国债买卖叠加已明显超过了MLF 净回笼的5500 亿，这仍能带来额外的流动性补充，缓冲供给压力对银行负债的冲击。尽管本周政府债净缴款规模仍有7044 亿，但我们预计年内剩余时间将降至约6600 亿，供给高峰进入尾声。央行年内降准的必要性可能进一步下降。但即便如此，若央行能以其他措施维持资金面平稳，这对于市场也未必是利空。

    　　在权益市场扰动减弱的背景下，11 月DR007 均值仍维持在1.65%-1.7%，与OMO 的利差高于前三季度的5-10BP，且大行净融出仍维持高位，资金面继续呈现出了平时不松、税期和月末不紧的状态，这可能反映了央行的政策意图。

    　　央行一方面希望引导存贷款利率更大幅度下行，另一方面可能又不希望短期资金利率下行过快使金融市场过热，因此9 月OMO 利率20BP 的降息对于资金面仅实现了10BP 的效果，但在税期、政府债集中缴款等时点央行可能也通过重新对大行隐性支持控制资金波动，这也有望减轻同业存款利率自律约束对于大行负债的影响及对资金面的冲击。但12 月首日DR007 仍然维持在1.6%，且央行仍在进行大规模净回笼，12 月DR007 的中枢仍有可能维持在1.65%-1.7%，即便资金分层得到缓释，1Y 期存单的合理区间可能也就在1.7%-1.8%之间。当前存单利率可能已对于同业活期存款利率的调降充分定价，短期继续下行的空间已相对有限。但是，考虑央行仍在强化政策利率引导作用，也不排除央行在过渡期结束后使DR007 中枢重回1.55%-1.6%的可能，而在2025 年Q1 政策利率继续调降的可能性同样存在，市场同样存在抢跑的可能。

    　　因此，我们认为，在短期震荡后，存单利率的趋势仍不悲观。

    　　尽管短端利率仍可对长端带来支持，但近期高频数据显示经济延续修复态势，11 月制造业PMI 进一步回升至50.3%，尽管与政策相关性偏弱的领域受到的提振相对有限，显示经济内生动能修复的力度仍然偏缓，但由于全年5%左右的增长目标实现难度已经不大，政策也可以按照既定节奏更加游刃有余地推进。而中央经济工作会议大概率将在未来两周内落地，因此对相关政策预期的博弈可能也仍会对市场带来扰动。尽管明年财政赤字可能显著跳升，但考虑财政收入增速的回落，以及可调入资金规模下降，即便按照4.5%的赤字目标假设，2025 年一般公共预算支出的目标增速可能也就在4.5%左右，并未较2024 年的目标显著提升。考虑贸易摩擦的潜在风险，2025 年超长期特别国债和补充银行资本的特别国债发行规模最大可达3 万亿，地方专项债也有调整空间，但由于政策重点在提振消费，这些资金规模扩大很难带来如2008年“四万亿”的乘数效应，经济内生动能的修复可能也会相对缓慢，且仍需货币宽松支持。因此，即便中央经济会议的相关表述存在超预期之处，可能也不足以逆转债市方向。

    　　综上所述，我们认为债券牛市的方向未变，投资者仍可保持多头思维。但在重要会议尚未落地的背景下，相关信息可能也会对债券市场带来扰动，也不排除后续止盈需求上升使利率再度反弹的可能，10 年期国债收益率也存在一定的不确定性。但在存单利率创新低的背景下，信用利差以及二永债收益率仍然明显高于8 月的低点，考虑短期资金大概率仍将维持平稳，非银机构资产再配置的压力可能也会使其对这类品种的需求回升，因此我们建议投资者在中央经济工作会议之前可更多参与5Y 期二级债交易，在不做绝对下沉的背景下部分3-4 年AA 级信用债可能也还有相对不错的静态收益。而30 年利率受到2%关口的心理影响可能也相对较弱，投资者也可适当博弈30 年国债与地方债。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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