银行行业研究-兼论“自建估值”：详解理财估值方法

　　估值法之“辨”：仅少数资产可使用成本法/估值技术2021 年出台的《估值操作指南》为理财估值的主要政策依据。该文件为2019 年8 月中银协出台的《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》的有力补充，规定理财涉及的估值方法有成本法、市值法和其他估值技术。具体来看，目前仅存款类资产、现金管理类产品、封闭式产品中通过SPPI 测试的资产可使用摊余成本法，其余资产均需优先使用市值法。

    　　（1）债券资产：优先中债/中证，交易所债券可收盘价估值。部分交易所私募债由于系统展示的问题，其收盘价始终定格在“100.00”元，为理财使用收盘价估值提供了可能性。根据2024Q1 末全市场理财前十持仓中，我们测算理财持仓中上交所债券规模约占6.4%，涉及规模约1.9 万亿元。同时应注意到，2019 年出台的《估值指引（征求意见稿）》虽规定ABS/ABN/MBS/私募债“可按成本估值”，但2021 年《理财产品估值操作指南》已把此条表述删除，可见监管对于估值法的规定仍较为严格，暂未放开成本法/估值技术的适用范围。

    　　（2）权益资产：优先收盘价估值，优先股可自建估值。上市流通股均需使用收盘价估值，根据交易活跃度选取适当的交易日收盘价。但同时也注意到，该《估值指引》允许优先股采用现金流折现模型进行估值，前提是无活跃交易。

    　　净值化之后：估值是核心，但负债端接受度仍低2018 年“资管新规”后，理财开启净值化转型，但由于理财负债端的总体风险偏好较低，“不跌破净值”成为理财客群的重要心理底线，比如“破净率”达5%时或触发负债端较为明显的赎回。具有估值优势的产品主要由三类——现金管理类、封闭式产品、养老理财产品：

    　　（1） 现金管理类：摊余成本法+影子定价估值，但高息存款压降后，现金管理类产品收益率下降较多，2024 年初至今规模已明显下降；（2） 封闭式产品：适用“混合估值”，但因流动性较差，规模增长亦较为有限；（3） 养老理财产品：作为普惠产品受监管优待，允许引入“平滑基金”以丰补歉，但由于封闭期较长且并未涉及投资者不公平问题，尚无法推广到其他产品上。

    　　低波资产难寻：监管收紧与理财再配置压力渐显开放式产品仍较受青睐， 2022 年“赎回潮”后理财开始寻找“低波资产”：

    　　（1） 存款：虽可使用摊余成本法，但高息存款整改压力下，存量协议存款到期及同业活期存量降息，理财或迎再配置压力；（2） 信托：具收盘价估值+盈余回补优势，但迎来一定监管整改压力。

    　　寻求“摊余法产品→低波资产→估值法突破”，估值突破具较大不确定性。由于目前适用摊余法的产品难以兼顾收益性和流动性，规模增长较为有限，理财机构急于寻求为开放式产品熨平波动，即寻觅“低波资产”——主要为存款和信托。

    　　但2024 年初以来理财监管趋严，协议存款和信托均有收紧态势，低波资产选项骤减。理财一方面或从估值法上寻求突破，如近期市场讨论的“自建估值”，但落地涉及较大不确定性；若落地，长期限二永债买盘或增大，但低评级债券仍面临准入问题；另一方面或加大各类专户的委外合作，以帮助理财进行流动性管理和净值管理。

    　　风险提示：经济增速不及预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。

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