大财政系列12：化债之后 财政基建还有多少空间？

　　隐债加剧地方压力，但中央仍有空间

    地方债务压力较大，中央财政还有较大举债空间。在考虑14.3 万亿隐债后，2023 年末我国政府杠杆率将达到67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。但分央地来看，我国地方政府债务压力较大，部分地区的债务率、利息支出率等债务指标已突破警戒线；与之相反的是，我国中央财政仍还有较大的举债和赤字提升空间。

    　　化债的本质是置换，隐性债务显性化

    　　2015 年以来，我国地方政府债务化解可以划分为三个阶段：1）2015-2018 年，通过发行置换债券12.2 万亿元，将非政府债券形式的存量债务置换为政府债券，起到了优化地方债务结构、累计节省利息支出1.7 万亿元的效果；2）2019-2022 年，启动十年隐债化解计划，通过发行置换债及特殊再融资债券1.3 万亿元，用于建制县化债与全域无隐债试点工作，其本质是隐性债务显性化；3）2023 年7 月以来，地方化债进程明显加速，化债工具也更为丰富，尤其是财政部在今年11 月初提出“6+4+2”化债方案，化债工具包括特殊再融资债、特殊新增专项债以及一次性提高债务限额等方式，截至2024 年12 月1 日，累计化债资金已达4.6 万亿元，本质仍是隐性债务显性化，预计五年累计可节省利息支出约6000 亿元。

    　　三大财政收入承托，财政支出有望改善

    　　根据资金来源的不同，我们将财政的各项收入分为常规收入、补充收入、债务收入三大类。

    　　1、常规收入：考虑到一般公共预算收入（80%左右是税收收入）与名义GDP 增速具有较强的相关性，政府性基金收入（80%左右是卖地收入）与房地产市场景气度密切相关，中性情形下，我们假设2025 年第一、二本账收入增速分别为2%、-10%。

    　　2、补充收入：参考过往年份的补充收入规模以及预计结余情况，我们假设2025 年两本账合计安排结余调入资金2 万亿元。

    　　3、债务收入：我们预计2025 年赤字率目标或提升至3.5%-4%左右，对应赤字规模或在4.8-5.5 万亿元左右，或继续发行特别国债1-2 万亿元，新增专项债额度或扩张至4-4.5 万亿元左右。中性情形下，我们假设2025 年赤字率目标为3.8%（与历史最高水平一致）、对应赤字规模约为5.2 万亿元，广义财政赤字规模约为10.9 万亿元、广义赤字率约为7.9%。

    　　根据“广义财政支出=常规收入+补充收入+债务收入”的关系，在上述中性假设下，我们预计2025 年广义财政支出规模约为39.9 万亿元、同比增速约为4%。规模总量固然重要，支出结构亦是影响政策效果的重要因素，后续关注特别国债用于消费、新增专项债用于地产的比例。

    　　赤字信贷双管齐下，基建主导信用宽松

    　　我们从各项资金来源对基建投资增速进行分析。基建的资金来源主要可以分为两大类：1）预算内资金，包括第一、二本账的各项收入用于基建投资的部分；2）预算外资金，包括信贷资金、城投债净融资以及其他自筹资金。受地方化债影响，2024 年城投债净融资规模大幅缩水、投向基建的信贷资金亦有下滑，2025 年随着地方偿债压力的缓解，城投债净融资、信贷资金或均有回升。我们预计2025 年基建增速在4%-10%左右，中性情形下，基建增速约为7%。

    　　定量测算财政力度，有望对冲加征关税

    　　在评估财政政策效果时，除了财政支出规模外，另一个重要因素就是财政乘数。我们根据ISLM模型，基于2002-2023 年的样本数据，对我国的财政支出乘数进行估算，回归结果显示，我国的财政支出乘数约为0.83 倍。在前述中性假设下，2025 年广义财政支出规模较2024 年预计增加1.7 万亿，考虑财政支出乘数的影响后，预计拉动名义GDP 增速1.1pct，或可基本对冲美国大幅加关税对我国经济的影响。

    　　风险提示

    　　1、假设和测算存在偏误；2、地方化债对经济的拉动效果超预期；3、地产销售及投资修复进度超预期；4、财政支出乘数估算存在偏误。

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