建筑装饰行业2025年策略：养精蓄锐 内外兼修

　　增量政策在途，明年固投有望提速。9 月以来“一揽子”政策发力推动经济企稳向好，展望明年特朗普当选后可能对华加征关税，倒逼我国更多内需政策加快出台。三大投资方面，基建投资受益化债落地及中央加杠杆，资金面有望改善，实务工作量有望加速落地，预计24/25 年增速分别为8.8%/10%；地产投资在政策驱动下趋于筑底，预计24/25 年增速分别为-10%/-6%；制造业投资今年在“两新”政策带动下保持较快增长，明年中美贸易摩擦可能带来拖累，增速将有所放缓，预计24/25 年增速分别为9.5%/8%。明年固投有望提速，全年预计增长5%。政策发力、总量修复背景下，国内外均面临机遇，重点关注：1）受益化债及宽财政发力，叠加市值管理措施落地，报表及估值有望修复的央国企板块；2）中美博弈加剧，“一带一路”战略地位提升，重要外交事件带来潜在催化的国际工程板块；3）中央加杠杆趋势下的部分细分景气投资方向。

    　　化债及宽财政驱动行业景气向上，央国企报表及估值有望加快修复。近期10 万亿额度明确用于隐债置换，将原本受制于化债压力的财政空间腾出来，可以更大力度支持基建等领域，加快在建项目推进，促建筑企业收入和利润改善。部分资金安排政府欠款偿还，有望改善企业回款，显著修复资产负债表，改善现金流量表，促PB 估值加速修复。财政部提出明年实施更加给力的财政政策，专项债及特别国债均有望扩容，中央加杠杆趋势明确，行业景气有望向上。此外《市值管理指引》落地，有望增强央国企主动市值管理动能，引导其提升经营效率及盈利能力，综合运用并购重组、股权激励、分红回购等方式推动估值回升。

    　　中美博弈深化，“一带一路”加速推进。特朗普当选，中美博弈可能不断深化，在新的全球政治经济环境下，“一带一路”与保障国家安全紧密相关，有利于我国进一步加强和稳固沿线国家合作，维护地缘政治稳定，提升影响力，同时更好推动国内国际双循环实施，新时代战略意义有望显著提升，预计将继续加力推进。近年来新兴国家城镇化、工业化提速，国际工程龙头出海大有可为，海外收入占比有望不断提升，将带动盈利及商业模式改善。根据以往正常安排，“一带一路”峰会每两年召开一次，预计明年将召开新一届，今年底预计将宣布相关消息，预计将给板块带来显著催化。

    　　中央加杠杆趋势明确，关注细分景气投资方向。三中全会明确“适当加强中央事权，提高中央财政支出比例”，未来中央加杠杆趋势明确，涉及到国家安全的重大项目将成为资金重点投入方向；此外以低空经济为代表的新质生产力受到政策大力支持，投资回报率高，预计将进入快速发展期。我们重点看好以下方向：1）水利水电：雅下水电站启动在即，预计总投资1.4 万亿（为三峡电站的5.6 倍），对于保障国家水资源安全、提升国防保障能力具有重要意义；此外我国目前多条运河在建或筹建中，项目累计投资或超6000 亿，建议重点关注水利水电施工、地基、民爆、盾构装备等产业链龙头。2）能源安全：我国富煤少油，新疆煤化工对于保障能源安全至关重要，明年有望进入投资高峰期，重点关注煤化工工程龙头。核电是重要基荷能源，核准显著提速，年均有望拉动2000 亿投资（（2023 年核电投资约949亿元），重点关注核电建设龙头。3）低空经济：新质生产力代表，今年来政策密集出台。基建为低空产业发展核心，规划设计及建设需求预计将率先放量，2025 年低空基建投资规模有望达3000 亿（（23-25 年CAGR 约73%），后续后端运营预计为核心争夺市场，建议关注设计规划、建设运营等环节龙头。

    　　投资建议：重点推荐：1）低估值央国企中国交建A+H（（pb-lf0.61，24E股息率2.8%）、中国建筑（（pb-lf0.56，24E股息率4.2%）、中国铁建A+H（（pb-lf0.49，24E股息率3.1%）、中国中铁A+H（pb-lf0.54，24E股息率2.9%）、中国电建（pb-lf0.70X，24PE7.6X）、中国核建（（24PE11.3X）、隧道股份（（24PE7.2X）、浙江交科（（24PE6.8X）、四川路桥（（24PE 9.5X）、安徽建工（（24PE5.3X）、山东路桥（（24PE4.2X）、陕建股份（24PE4.4X）；2）国际工程龙头中国化学（（pb-lf0.83X，24PE8.9X）、中材国际（（24PE8.3X）、中钢国际（24PE11.0X）、北方国际（24PE10.4X）、中工国际（24PE30X）、上海港湾（（24PE24X）；3）优质成长股鸿路钢构（（24PE13X）、海南华铁（（24PE14X）、华设集团（24PE14X）、中岩大地（24PE70X）、瑞纳智能（24PE47X）。

    　　风险提示：政策效果不达预期、海外经营风险、应收账款减值风险、测算误差风险等。

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