华新水泥(600801)：进一步彰显国际化雄心

　　华新水泥发布公告，计划以8.38 亿美元现金向Holcim 收购Lafarge AfricaPlc 公司83.81%的股权。对价隐含7.0x EV/EBITDA (2023 年)或100 美元/吨水泥(2023 年产能)企业价值，该交易仍待股东会、两国行政主管部门等机构的审批。我们认为收购计划进一步彰显了公司加大海外发展、完善国际化战略的决心，有望进一步发挥公司10 余年来海外项目运营积累的丰富经验。我们看好2025 年公司国内市场和海外发展形成共振，重申华新水泥-A和华新水泥-H 的“买入”评级。

    　　拟收购标的是尼日利亚水泥行业龙头之一

    　　截至2023 年末，Lafarge Africa Plc 在尼日利亚拥有1060 万吨/年水泥和40 万吨/年商混产能。根据ICR 的数据，Lafarge Africa Plc 与Dangote(水泥产能约3000 万吨/年)、BUA(水泥产能约1100 万吨/年)是尼日利亚规模领先的水泥企业。尼日利亚是非洲人口最多的国家(2023 年2.2 亿)，根据ICR测算2021 年人均水泥消费量138kg，有较大提升空间。尼日利亚2023 年城镇化率54.3%(世界银行数据)，近年来提升速度较快(近5 年年均提升0.8个百分点)。我们估算Lafarge Africa Plc 在2023 年的水泥吨毛利约24 美元/吨，略低于华新水泥2023 年海外项目的平均吨毛利(28 美元/吨)。

    　　海外发展已成为华新水泥重要成长动力

    　　截至2024 年9 月末，公司在中亚、东南亚、中东和非洲等12 个海外国家布局了生产线，海外熟料产能占比21%。9M24 海外水泥熟料销量同比+41%，海外市场税后利润占比达54%。公司在海外市场布局的广度以及海外项目的盈利能力领先于国内同行，海外发展已经成为了公司成长的重要动力。若Lafarge Africa Plc 的收购完成，公司海外水泥产能有望突破3300万吨/年，海外产能规模上也有望领先国内同行。

    　　国内2025 年有望复苏，国内外市场有望形成共振随着水泥行业共识凝聚、错峰生产加码、超产产能治理推动更多产能出清，我们预计2025 年水泥行业在供给侧有望逐步优化，国内水泥价格的中枢有望抬升，公司国内外水泥业务有望在2025 年形成共振。维持华新水泥2024/2025/2026 年EPS 预测1.04/1.29/1.35 元不变，上调华新水泥-A 的目标价3.4%至15.73 元，基于12.2x2025 年P/E(前值11.8x)，与海外可比公司一致。上调华新水泥-H 目标价1.4%至10.09 港元，基于7.2x2025 年P/E(前值7.1x)，较华新水泥-A 自2010 年以来的平均低29%（与水泥公司A-H 平均溢价一致）。

    　　风险提示：房地产市场企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期，公司海外发展速度慢于预期。

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