互联网行业2025年投资策略：聚焦效率 注入新生

核心观点：

    数字化场景的持续渗透，结合技术驱动，互联网开始寻找新的增长点。

    过去三年，互联网增长驱动主要来自内因。一是聚焦主业的策略让长板更长，二是夯实基建和提升效率，获得了更可持续的收入增长和经营杠杆提升。在持续增厚的现金流和利润之上，逐步提高股东回报。展望2025 年，宏观环境有望企稳向上，促经济发展的导向或成为积极的外因。公司开始寻找新的增长点，不同于过去一味收缩和降本，未来或以合理投入，积极拥抱新变化。商业模式持续进化迭代、出海以及AI。

    子行业趋势：（1）社交媒体：流量粘性强，24 年在游戏和广告业务上，腾讯和哔哩哔哩均有高于行业大盘的表现，25 年我们建议关注腾讯在电商（微信小店）和生成式AI 落地应用场景的变化。哔哩哔哩则关注盈利后的效率提升，广告及游戏出海势能。（2）短视频：商业化较为领先，从高增长过渡至平稳增长。夯实电商基建，寻找更多的新商机，本地生活、短剧以及出海，未来的收入和利润释放可能会更为均衡。（3）长视频：24 年进入创作平台期，盗版和竞争带来新的挑战，25 年关注产品的创新（题材创新，形态向短迭代），以及生态融入微短剧带来的潜在积极变化。（4）音乐流媒体：通过运维带动会员规模和ARPU 的双向优化，Spotify 的商业化加速成为行业投资估值催化，TME 和网易云音乐均有较强的持续成长性。（5）以泡泡玛特为代表的IP+泛消费品出海正盛，25 年关注北美市场的进展，以及向食品等类目拓展的协同性。阅文在IP 衍生周边，包括卡牌等业态的进展。（6）本地生活：增速保持稳定，24 年到店竞争格局逐步趋于稳定，25 年宏观弹性或带动外卖和到店板块的增长提速。持续关注出海增量。

    投资建议。我们认为当前市值切换25 年盈利来看，互联网的PE 普遍处于高个位数和低双位数区间，人民币资产长期成长性和红利回馈角度，对比全球科技资产的估值性价比来看，港股恒生科技及中概股当下具有较强的配置价值。稳定增长的价值释放标的，建议关注社交龙头腾讯控股、以及音乐流媒体腾讯音乐和网易云音乐，增长模型稳健，盈利空间仍在不断上拓。从宏观弹性来看，建议关注和经济复苏强挂钩的本地生活、电商或者以广告增长为主要利润支撑的美团、快手、哔哩哔哩、微博等。从出海超预期，以及技术迭代带来商业化新变化的标的，建议关注泡泡玛特（北美市场拓展和尺寸拓维）、百度（模型迭代+AI 商业化加速）。不同于流量生意，内容平台有自身迭代的周期，今年处于产品弱周期的网易、爱奇艺和芒果超媒，目前处于左侧，随着基数调低，较强产品管线释放和催化，有望驱动估值回暖。

    风险提示。监管加剧、消费复苏不及预期、新业务拓展不及预期风险。

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