债市周观察：利率如期已破新低

　　市场情绪走强，10Y 国债收益率收盘价达近年来新低。上周，资金利率下行，央行资金面维持充裕，公开市场净投放量由正转负；中债利率和美债利率均下行，中债收益率曲线平坦化，美债收益率曲线陡峭化；国债成交量持续上升，主要集中在长端。尽管本周地方债发行规模较大，但资金面依然保持平稳。央行通过多种工具，如MLF 平价缩量续作、逆回购加码投放、买断式回购和买卖国债等方式，有效对冲了资金面的波动。特别是11 月，央行累计开展了8000 亿元的买断式逆回购操作，净买入国债2000 亿元，投放了4500 亿元中长期、低成本资金。

    　　12 月1 日当周，债券市场的情绪活跃，整体资金面维持在相对平稳宽松的状态。随着地方政府隐性债务置换对市场供给压力的影响逐步减轻，市场更多地将注意力集中在即将到来的12 月份经济工作会议上。在此之前，债市一系列负面因素已经被市场消化，再加上强政策和弱现实有部份收敛，使得10 年期国债收益率下行阻碍减少。我们此前报告中多次提示，12 月债市利率仍有可能突破前期低点，且存在提前抢跑布局的情况。如我们预测，截至11 月29 日，10 年期国债收益率创下新低，达到2.03%，点位回归至924新政之前，债市格局也较为相似。同一天，前央行调查统计司司长盛松成在采访中指出，在降准政策上，相较于其他主要经济体，中国仍有较大的操作空间；而在降息方面，鉴于当前10 年期国债收益率大约为2.1%，预计在未来一段时间内，还存在约40 个基点的降息空间。这些言论进一步强化了市场对于货币政策将进一步宽松的预期。

    　　另一方面，制造业PMI 连续两个月重返扩张区域，11 月份的数据达到了50.3%，显示出底部复苏的初步迹象。具体来看，生产指数攀升至52.4%，表明企业在供应端受到政策激励的影响更加显著。不过，价格指数仍处于收缩区间，反映出市场需求回暖路径尚且不顺畅。此外，11 月出口新订单有所增多，出口小企业PMI 增加，数据上的回春多为特朗普交易的提前显现，赶在其上台之前抢出口和订单。11 月26 日，特朗普通过社交媒体宣布，他将在就职首日对中国进口商品加征额外10%的关税，给明年出口形势蒙上了阴影。2024 年前10 个月国内出口数据相对亮眼，明年出口增速能否持续有待验证。

    　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。

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