中国核建(601611)：优化传统工程结构 核电项目启动景气周期

　　投资亮点

    　　首次覆盖中国核建（601611）给予跑赢行业评级，目标价10.50 元，基于SOTP 分部估值法，对应24/25e 15/13x P/E，隐含19%上行空间。公司是国内核心的核电工程、工业与民用工程建设企业。理由如下：

    　　国内对核电政策的态度转向积极，核电项目进入核准高峰期。2021 年政府工作报告中提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，系我国多年来首次采用“积极”的表述明确提及核电。2022 年发布的《“十四五”现代能源体系规划》中再次提到积极安全有序发展核电，要求到 2025 年核电运行装机容量达到 0.7 亿千瓦。2022-2024 年连续3 年我国核准机组达双位数，我们按照单台核电机组建设周期5 年、建设公司确认收入高峰期在开工建设2-3年计算，我们判断公司或将在2024 年开始迎来核电项目营收确认高峰期。

    　　核电工程建设主力军，专业能力积淀深远。根据公司公告，自20 世纪80 年代以来，其承建了我国全部在役核电机组的核岛工程，在行业内占据领先地位，如其先后承建完成了浙江秦山核电站、广东大亚湾核电站等机组的核岛及常规岛建设。核岛工程建设对技术要求高，业主通常选择更有经验的承包商以降低风险，我们认为公司的领先地位有望延续。2024 年11 月公司与法国电力集团签署专项合作协议，未来将共同推进全球核电建造等多方面合作。

    　　优化订单结构，或主动降低房建占比、提升能源项目竞争力。根据公司披露，2022 年起受外部环境影响房建工程项目承压，公司积极应对传统业务订单压力、增加新能源收入规模，具体体现在项目增速和结构比例上。如1H24 公司工业与民用工程板块营收同比-5.7%至357 亿元，但新能源新签合同额大幅增长；1H23 公司工业与民用工程板块营收同比-3.2%至430 亿元，其中新签新能源合同额同比+46%至68 亿元。

    　　我们与市场的最大不同？市场担忧公司传统业务下滑带来盈利端压力，我们认为①公司核电业务新签订单增速快；②核电项目盈利能力强于传统业务，或提升公司综合利润率；③公司在工业与民用工程领域积极开拓新能源类项目，有望对订单形成支撑。

    　　潜在催化剂：国内/海外核电订单情况超预期、传统业务营收、利润率改善等。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2024-2025 年EPS 分别为0.70 元、0.80 元，CAGR 为8%。

    　　当前股价对应24e/25e 13/11x P/E。我们首次覆盖中国核建，给予跑赢行业评级，目标价10.5 元，对应24/25e 15/13x P/E，隐含19%上行空间。

    　　风险

    　　核电项目核准进展不及预期，项目利润率波动；传统工程项目受房建等业务拖累增速；PPP项目影响应收账款，造成信用减值影响公司盈利的风险。

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