2025年信用策略：需求波动加大 供给弹性增强

　　核心观点

    　　展望2025年，我们认为理财规模增速可能同比略降，并且理财对于非银机构的阶段性申赎操作仍将频繁，预计信用债收益率和利差仍然跟随利率债波动，利差中枢进一步压缩空间不大。板块方面，中短久期信用债有望受益于资金利率下行，确定性较强。二永债跟随利率波动，并且供需格局相对较好，利差表现有望好于非金融信用债。而中长期非金融信用债需求难以恢复至年中低点，利差进一步压缩空间有限。

    　　近期行情主要由于年底抢配的各类需求驱动，目前看，在政策没有大幅扰动的背景下，预计该趋势有望持续至年底年初，在此过程中，板块轮动可能类似于2024年年中和11月的板块轮动行情。

    　　2025年由于手工补息取消的一次性因素不再，我们预计理财规模增速不及2024年。此外，理财申赎非银的操作仍然较为频繁，可能使得非银需求波动较大，在负债端稳定性偏弱的情况下，非银可能边际降低信用债尤其是流动性较弱的中长期信用债占比。而SPV压降整体规模影响有限，更多体现在收益率波动时信用利差走扩较快压缩较慢。

    　　供给方面，无论央国企还是金融机构债券对于融资成本均较为明显。央企2025年净增可能与2024年持平或略低，取决于国新和诚通等大型央企的发行节奏以及融资成本优势。城投债短期融资难以放松，预计净增仍然为负。地方国企对于城投融资有一定替代作用，预计净增与2024年接近。银行次级债券方面，由于资本新规实施后国有大行资本充足率充裕，加上核心资本的注资，2025年净增有望边际下降。而股份行和城商行仍有融资需求，具体规模取决于融资成本优势等。

    　　板块方面，本次财政较大力度置换存量隐性债务，有助于缓解地区流动性和化债压力，短期违约风险有限。不过如果27年6月化债完毕后，此后存续的剩余久期超过3年的城投债券“金边属性”弱化，不同区域不同平台的利差分化将延续。考虑到利差已有较大压缩，进一步压缩空间或有限。

    　　二永债供需关系相对较好，利差有望维持相对低位。中长期非金融信用债需求难以回到2024年年中，预计利差也将明显高于2024年年中低点。

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