11月债市回顾及12月展望：等待大会政策定调 跨年行情抢跑下 债市需有份审慎

　　11月债市回顾与总结：债市利率震荡下行，收益率曲线小幅平坦化11月以来，债市在年内财政增发落地未超预期、供给担忧但流动性充裕及降准预期接连的影响下震荡走牛。月初在人大常委会增量财政政策落地，但并未超市场预期的情况下，债市收益率下行；随后受各地化债置换专项债发行节奏加快影响，供给担忧情绪扰动，债市收益率有所上行；月下旬在地方债招投标结果好于预期，以及央行逆回购力度加大、流动性较充裕的情况下，供给压力有所缓解，叠加市场降准以及对机构抢配影响下，债市收益率再度下破前低2.038%（9/23）至2.021%。截至11月29日，10Y、1Y国债收益率分别下行13BP、6BP至2.02%、1.37%，期限利差收缩至65BP。

    　　信用债方面，受化债等利好政策影响，信用债收益率整体下行，信用利差较上月回落，部分等级信用利差收窄至相对低位。

    　　本月债市展望：关注12月中央会议定调

    　　基本面来看，宏观数据大概率继续缓步修复，重点观察房地产数据改善持续性，重点关注12月经济相关的中央会议对后续内需拉动，四季度GDP有望增长支持全年5%GDP增速目标达成，也需警惕后续经济数据改善加快扰动债市的风险。高频数据显示11月CPI同比增长程度有限，新增社融可能仍同比少增但幅度或收敛；化债主线下的地方债增量对于实体的提振作用可能相对有限，经济基本面仍延续修复。

    　　供给面来看，在化债主线下，年内2万亿置换隐债专项债若全部落地，则12月供给规模相对可观，大约在9700亿元左右，但较11月供给压力可能有所回落。在2万亿全部落地的假设下，预计12月政府债净供给主要是超9100亿元置换隐债专项债+约80亿元普通国债+约460亿元新增一般债，同时关注12月下达2025年提前批新增专项债的情况，预计或有2.4万亿左右规模，不排除有小幅增量在12月下旬落地的可能。

    　　资金面来看，政府债供给压力仍在但有所回落，央行配合降准可能性大；同时受金融机构跨年流动性需求也将增加，央行大概率将继续通过国债买卖、买断式逆回购等工具来熨平市场资金面波动，补充流动性缺口，预计12月资金面整体维持中性。

    　　政策面来看，主要关注货币政策和中央大会两方面。货币政策方面，央行大概率会配合政府债供给高峰适时降准；市场等待中央经济工作会议定调，预计稳增长主线不变，会议表态可能延续偏积极的态度，若有超预期的增量政策，可能使得债市短期逆风。

    　　机构行为来看，年末机构抢跑已启动，带动长债收益率再破前低，短期的政策真空期内市场整体可能仍偏多头；年内新增2万亿置换隐债专项债主要承接方或是保险和农商行，长久期配置需求更刚性的机构年底或仍对债市形成一定支撑；此外，在政策出台和供给增加的基础上资产荒逻辑或边际削减，关注12月大会落地情况。

    　　债市策略：等待大会落地，跨年行情抢跑下，债市需有份审慎利率方面：12月主要关注中央经济工作会议的表态情况，短期供给扰动消退后市场后续博奔或将主要转向基本面，当前基本面数据恢复向好势头已渐明，若大会支持经济表述更加积极，则基本面预期扭转可能会带来债市逆风、加大波动；11月的机构抢配行情中大头是公募大额净买入，若12月债市波动加剧，那么偏向交易盘的抢配不排除会出现抢配-止盈再度切换的折返跑行情；此外年内二次降准或能观察到，但目前资金偏宽的情况下降准幅度或许有限，当前价格或部分反映降准预期，降准后警惕利多出尽风险。短端方面，12月可能有二次降准配合发债节奏落地，资金面可能维持中性，短端下行确定性更高，此外从11/29通过的同业存款利率自律管理倡议来看，非银同业活期存款挂钩7DOMO利率，将带动短端广谱利率下行，利率高位的存单存在更高配置价值；长端方面，目前在财政增量落地后预期兑现及机构抢配下收益率或再度震荡向下，但在12月基本面数据可能继续边际改善、中央经济工作会议将召开对明年经济工作进行政策层面的定调、基本面预期可能有转变、机构抢配可能折返跑等利空要素的累积下，积极配置的同时需保持一份审慎。

    　　信用方面：高等级信用利差仍有收缩空间，化债对信用债形成利好，若降准二次落地更加利好短端，建议优先考虑流动性较好的高等级短债。城投债方面，收益率基本回落，在可投范围内适当考虑缩短久期提高等级，关注后续化债执行力度；地产债方面，继续关注中高等级国有房企，对风险较高的民企地产债保持谨慎，持续关注本轮地产政策落地数据改善持续性；金融债方面，继续关注有利率属性的二永债，挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益。

    　　风险提示

    　　1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险

    　　2.政府债供给节奏超预期的风险

    　　3.债市利率超预期大幅回调风险

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