2025年利率债年度策略：顺势而为 踏节而行

　　2024 年债牛更为强劲，期间扰动不改趋势。在经历了连续三年的牛市之后，2024 年债牛继续。10 年国债利率从上年末2.6%以上下行至低点2.0%附近。期间央行提示长端利率风险，9 月政策转变，虽然带来了阶段性的调整，但并未改变利率下行趋势。那么2025 年债牛是否会继续呢？

    　　2025 年经济更为依赖内需，社融回升更为关键。2024 年的增长对外需的依赖度较高，但随着美国加关税风险的临近，2025 年外需或难以继续提供足够的增长动力，经济需要更为依赖内需。而货币管内需，社融是内需稳定的领先指标，内需回升需要社融回升。如果明年社融增速从今年10 月的7.8%左右回升至8.5%、9.0%和9.5%，对应的2025 年社融增量规模分别为34.6 万亿、36.7 万亿和38.7 万亿，分别较2024 年多增3.6 万亿、5.7 万亿和7.7 万亿。

    　　拉升社融推升内需，需要货币和财政配合。单独依赖财政或者货币，都无法将社融和内需拉倒较高水平。即使赤字率达到4.5%，明年特别国债增加2 万亿，专项债增加4.6 万亿，再加上置换隐债的2 万亿地方债，合计政府债券增量达到14.3 万亿。考虑到其中2.8 万亿为置换隐债，新增为11.5 万亿，较今年增加3.3 万亿。即使这种情况，单独依赖财政也只能将社融推升至8.4%左右的增速，没法实现显著回升。明显的社融回升依然需要货币和财政配合，来推动政府债券和非政府债券共同回升。同时财政本身的付息压力也会大幅抬升，因而需要利率调降配合。因此，在明年财政发力的同时，我们预计货币同样会继续保持宽松，降息降准将继续推进。

    　　而债市资金供需角度来看，明年可能继续面临资产荒，因而将进一步驱动利率下行。今年债市资产荒逻辑集中表现在资金来源快速增加，居民存款、保险、理财以及债基货基等低风险偏好金融资产快速增长，但资产供给不足，非政府债券社融增速从去年末的8.5%下行至今年10 月的6.2%。这背后一方面是实体融资需求走弱，另一方面是居民资产配置结构变化。较高的实际利率抑制实体融资，同时，在房地产销售大幅下降之后，居民资产配置结构中，房地产占年度增量储蓄的比例已经降至不足1/3，这意味着超过2/3 的居民储蓄进入到金融资产，而从经验数据看，居民金融资产绝大部分是低风险偏好的，因此我们预计明年居民存款、保险、理财等低风险偏好金融资产将继续保持较高增速。而央行货币政策工具转变也将为债市提供增量资金，央行基础货币投放方式从之前的MLF 和逆回购转向国债买卖和买断式回购，也会提供国债的增量需求。预计明年债券需求将继续增加，但除政府债券之外，其余债券供给可能进一步减少。因而债市资产荒的格局可能不会发生变化。

    　　我们从几个角度进行利率下行空间估计，预计明年10 年国债可能降至1.8%附近。我们尝试从几个角度进行估计：1）用经济增长、通胀和资金价格等指标进行拟合，结果显示，考虑运行曲线可能较中枢向下偏离1 个标准差的情况下，低点可能达到1.8%左右；2）资产荒的逻辑，用低风险偏好资金增速与非政府债券社融增速差拟合，低点可能在1.7%附近；3）广谱利率下行。存贷款利率如果延续过去几年下行趋势，对应10 年国债可能下行至1.8%附近；4）利息支出占比方法。假定利息支出占经济比重延续过去几年下行趋势，对应全社会融资成本明年下行8bps，如果10 年国债下行幅度相同，可能降至2.0%左右。

    　　从节奏来看，年末市场抢跑和1 季度可能出现趋势性行情，利率有望到预期低点。过去几年年底债市均有抢跑行情，背后是政策不确定性落地和资产荒下机构的欠配。我们预计今年也不例外。而且考虑到学习效应，抢跑会提前。而明年1 季度需要观察信贷开门红和政府债券供给节奏，如果信贷开门红压力有限或者政府债券供给节奏缓慢，则可能再现今年1 季度资产荒的情况，利率下行趋势有望延续，并在1 季度达到预期的地点。因而建议增配长端债券，久期占优。2 季度之后行情具有较大不确定性，需要观察美国加征关税情况以及我们的应对措施，更多的进行相机决策。

    　　风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，外部风险变化超预期，测算误差风险。

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