策略深度：并购市场：周期逻辑、政策动向和变化趋势

　　并购重组潮的两个特点：周期性和政策性。

    　　1. 周期性：A 股历史上曾经历四次并购重组浪潮，即1998-2001 年的民企借壳上市潮、2006-2007 年的国企整体上市潮、2013-2015 年的证券化与产业整合潮，以及2024 年起的“新质并购潮”。

    　　2. 政策性：每轮并购潮通常源于监管为解决市场问题推出的并购政策。与前三次不同，本轮政策首提“向新质生产力转型升级”。9/24-10/31，重组指数上涨54%，市场成交额从1 万亿增至3.5 万亿。

    　　并购周期的两大推动力：市值管理和产业转型需求。

    　　1. 市值管理需求推动IPO 政策收紧、并购政策放松。2013-2015 年及2024 年，监管为应对股市低迷的压力，同步采取暂停IPO 和放松并购政策的组合措施，旨在提高上市公司质量、提振企业市值。

    　　2. 产业转型需求在很大程度上决定了并购方向。2013-2015 年，中国经济结构转型期，内需收缩和产能过剩使并购重组的重要性上升，信息技术、工业和材料行业的并购交易占比超过57%；2024 年，上述三大方向依然是并购主线，传统产业向新质生产力转型的需求持续推动并购趋势。

    　　“并购六条”出台后的五个显著变化。

    　　1. 并购监管迎实质放松，众多企业加速抢占窗口期。近两月，138 家上市公司公告并购预案，同比增长近1 倍；“跨界收购”“类借壳”“收购未盈利资产”“科创板首单A 并H”等标志案例显著增多。

    　　2. 国资国企并购重组持续升温。近两月，公告重大资产并购意向国有类上市公司同比增长58%。

    　　3. 地方成立并购基金的步伐明显加快。近两月，北京、南京、江西、河南等地的并购基金相继成立。

    　　4. 市场对并购交易的投资情绪持续发酵。9 月24 日至今，Wind 重组指数上涨53%，从期间重组标的首次公告重组事项停牌后复牌的表现来看，多数标的股价涨幅明显。

    　　5. 并购政策自上而下系统性铺开。从2024 年2 月开始，证监会对于并购的一系列顶层文件和发声，奠定了本轮并购周期的核心基础。在此基础上，各地开始出台区域性的并购规划，尤其以上海和深圳为主。除北京外，上海和深圳上市公司市值、资产、营收、利润占比均位列全国重要省市前列。

    　　并购周期后市的四个趋势判断。

    　　1. 本轮并购周期刚刚启动，预计持续时间较长，可以三年的时间维度进行观察。原因有三：一是沪深的并购行动方案持续到2027 年；二是A 股的并购生态较成熟市场仍有差距，特别在投资者认知、并购基金和工具等方面；三是重组市场的活跃对推动国企改革和产业转型至关重要，需长期规划。

    　　2. IPO 终止的企业将成为重要的并购标的。“827 新政”后，终止IPO 的企业多达518 家，多来自计算机、设备、软件、医药等新兴领域，这些经IPO 审查的企业为上市公司并购提供了丰富的项目库。

    　　3. 在政策和市场的推动下，并购重组热情远超预期，但随着交易案例增多，失败案例也将增加。自“并购六条”发布以来，已有7 家公司终止并购，原因包括条款未达成、同业竞争、跨界收购亏损等。

    　　4. 并购的主题投资将从“交易逻辑”逐渐过渡到“产业逻辑”。在政策利好释放后，市场情绪高涨，重组概念股短期内大幅上涨，随着案例增多，只有高质量的并购整合项目才能获得市场长期关注。

    　　风险提示：制度迭代更新超出预期；资本市场表现不及预期；并购交易的监管审查超出预期。

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