固定收益策略报告：利率走进“真空区”

　　为何破2？近期利率加速下行，并于12 月2 日下破2%，创历史新低。主要推动因素包括以下几个方面：

    　　宽货币预期强，短端空间打开。11 月中旬，市场曾因供给冲击担忧出现短暂调整。然而，央行通过两项新工具大额投放流动性，资金面整体呈平稳偏宽松状态。市场对后续宽货币预期加强，叠加同业存款利率下调确认，为市场预期提供进一步催化剂。

    　　基本面虽有所回升，但力度和结构还欠佳。9 月下旬稳增长政策出台以来，PMI 连续3 个月回升，但债券市场对此反映钝化，一是因为回升幅度温和且持续性待观察；二是以（PMI 新订单-生产-库存）12MMA 观察的供需不平衡情况缓解程度不足；三是信贷扩张缺位加重市场对基本面改善可持续性的疑虑；四是从高频数据来看，11 月以来又有一定程度的回落。

    　　跨年行情与自我强化。11 月中旬以来的跨年行情中，广义基金积极参与，市场涨势受趋势交易的自我强化作用推动。

    　　跨年行情持续性如何？一般而言，如果同期不出现信贷增速大幅上行，则跨年行情的持续性较强、确定性较高。而当前基本面仍处于筑底阶段，企业盈利能力和信心在缓慢恢复，今年跨年行情叠加信贷增速大幅回升的概率不高。

    　　空间还有多大？从跨年行情的历史经验角度看（平均34BP），还有15BP 左右的空间。从降息预期的角度看，今年10 年期国债利率下行55BP，与其他关键利率下行幅度对比，抢跑10-15BP 降息幅度。若按明年降息20BP 的偏保守预期来看，还有5-10BP 空间。

    　　上涨动力在哪？本轮行情中，机构加久期的步伐相对缓慢（中长债基久期中位值尚未回到3 年上方），久期策略一致性不极端（久期分歧度偏高）。这反映部分踏空资金或尚未完全入场，未来可能成为市场进一步上涨的潜在动力。

    　　潜在风险点。虽然空间还有，但2%下方未必一帆风顺。主要关注两个风险点。首先，本轮行情主要是交易盘顺势而为，如果宽货币预期阶段性回摆，则可能触发交易盘的反身性。特别是考虑到近期在岸汇率再度逼近7.3 的重要关口，不排除市场预期出现一定反复。另一个风险点在明年春季，若彼时抢出口与政策刺激下内需回暖叠加，内外阶段性共振可能给市场带来扰动。

    　　总体而言，此次利率破2%的推动因素包括短端利率下行想象空间打开、基本面修复但力度有限以及跨年行情中交易盘的趋势强化作用。接下去一段时间依然处于跨年行情窗口期，债市仍将以顺风因素为主，空间暂按5-15BP 观察。但需关注汇率对宽货币预期的扰动及内外需共振可能带来的阶段性波动。考虑到明年政策利率仍有较具确定性的下行空间，若出现调整，将是较好的配置机会。

    　　风险提示：地缘风险 ，央行态度，稳增长政策

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