固定收益周报：证看多动能强劲 收益率有望进一步下探

　　过去一周利率债价格有所上涨，收益率曲线平坦化。

    　　过去一周（20241125-20241201）国债期货有所上涨，其中10 年期国债期货主力合约较11 月22 日上涨0.15%。从现券来看，10 年国债活跃券收益率较11 月22 日下降6.26 BP 至2.0206%；从曲线形态看，除1 年期品种收益率略有提升外，其他期限品种收益率均不同程度下降，而且整体而言期限越长收益率降幅越大，曲线偏平坦化。

    　　城投债成交活跃度有所下降，活跃省份大多数收益率下降。

    　　城投债成交活跃度有所下降，过去一周（20241125-20241201）所有省市的城投债日均成交835.0 笔， 低于前一周（ 20241118-20241124）的870.0 笔。

    　　城投债日均成交在4 笔及以上的活跃省份为22 个，较上周减少1个。主要包括沿海5 省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7 省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4 大直辖市、西部6 省（四川、云南、陕西、广西、新疆、贵州）。

    　　从上述22 个活跃省份城投的成交收益率看，17 个省份收益率下降，0 个省份收益率持平，5 个省份收益率提升。

    　　产业债成交活跃度有所提升，活跃行业大多收益率下降。

    　　产业债成交活跃度有所提升，过去一周（20241125-20241201）所有行业的产业债日均成交728.2 笔， 高于前一周（ 20241118-20241124）的640.2 笔。

    　　日均成交在4 笔及以上的行业为19 个，较上周减少1 个。主要包括金融1 个（非银金融）、地产链3 个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5 个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业4 个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社服）、汽车、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。

    　　从上述19 个活跃产业的成交收益率看，15 个行业收益率下降，0个行业收益率持平，4 个行业收益率提升。

    　　金融债成交活跃度有所提升，二永债收益率全部下降。

    　　金融机构债成交活跃度有所提升，过去一周所有金融机构债日均成交1279.2 笔，高于前一周的1001.6 笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为505.0 笔、427.2 笔、212.8 笔，较前一周分别变化121.2 笔、110.4 笔与36.0 笔。

    　　从金融债成交收益率看，各期限各评级的商行二级资本债与非固定期限债收益率均下降。

    　　资金价格有所下降，债市杠杆水平下降。

    　　资金价格方面，虽然临近月末但是资金价格并没有大幅提升，反而一周下来有所下降。截至11 月29 日R007 与DR007 分别较11 月22　　日下降0.92 BP 与0.29 BP，两者利差收窄。公开市场操作方面（逆回购操作+央票互换），央行过去一周（20241125-20241201）净回笼3820 亿元。

    　　债市杠杆水平下降，银行间质押式回购余额5 日均值由11 月22 日的7.60 万亿元下降至11 月29 日的7.28 万亿元，隔夜占比由11 月22日的的89.38%下降至11 月29 日的86.39%。

    　　11 月央行净投放对中长资金，对冲巨额MLF 到期以及地方债供给大幅增加。

    　　11 月央行开展8000 亿3 个月期的买断式逆回购、净买入面值2000亿的国债，由于11 月15 日MLF 到期1.45 万亿MLF，11 月25 日续作9000 亿，整体看中长期限资金（包括买断式逆回购、国债买卖、MLF）在11 月净投放4500 亿。我们认为央行通过开展国债买卖以及买断式逆回购操作，对冲巨额MLF 到期以及地方债供给增加，保持中长期流动性合理充裕，资金价格并未快速上升。我们认为这是11 月没有降准的原因，同时年底还剩一次的降准可能在12 月落地，用以对冲12 月到期的1.45 万亿MLF 以及新增的地方专项债发行。

    　　A 股沪深两市普涨，小市值涨幅更大，成长股涨幅大于蓝筹股。

    　　过去一周（20241125-20241201）wind 全A 指数上涨2.15%，其中A100、沪深300、中证500、中证1000 与中证2000 分别上涨0.79%、1.32%、1.77%、2.63%与4.22%，可以看出小市值股票涨幅大于大市值股票。

    　　从板块风格看，沪市成长股涨幅大于蓝筹股：沪市中上证50 与科创板50 指数分别上涨0.90%与3.92%。深市成长股涨幅大于蓝筹股：

    　　深市中深证100 与创业板指数分别上涨1.47%与2.23%。北证50 指数下跌7.53%。

    　　制造业PMI 延续好转，建筑业PMI 持续下滑。

    　　11 月官方制造业PMI 为50.3%，较10 月提升0.2%，连续两个月在荣枯线之上。从细分指数看，生产、新订单、在手订单、进口、采购量等PMI 指数均较上月提升，且连续两个月提升，我们认为制造业的景气度较好。

    　　11 月建筑业PMI 为49.7%，较10 月下滑0.7%，仍处于整体下滑的态势，其较2023 年12 月的56.9%高点相比，下滑幅度较大，这也是建筑业PMI 自2020 年2 月以来首次跌破荣枯线。

    　　债市看多动能强劲，收益率有望进一步下探。

    　　我们认为过去一周（20241125-20241201）债市现券收益率快速下行，10 年国债活跃券收益率已经低于此轮股市大涨行情启动之前的低点，即9 月23 日的2.0381%。我们认为投资者对于2025 年债市继续看好，于是年前提前配置利率债，出现所谓的“抢跑”行情。

    　　展望后市，我们认为制造业PMI 延续好转可能对债市产生一定的扰动，但是经济反转仍需要更多经济数据验证。同时在支持性货币政策立场下我们认为后续债市收益率可能进一步向下， 10 年国债收益率可能跌破2%。

    　　投资建议

    　　利率债不加杠杆，配置10 年及以上期限品种。

    　　长久期利率债资产端收益率与资金成本的差额有所收窄，截至2024 年11 月29 日，5、10 与30 年国债收益率与IRS 7 天的差额较11 月15 日分别下降2.33 BP、4.26 BP 与4.25 BP，我们不建议加杠杆。

    　　在具体期限选择上， 10Y-1Y 利差处于过去6 年47.8%分位数，而3Y-1Y 处于过去6 年1%以内分位数，5Y-1Y 、7Y-1Y 与30Y-1Y 利差处于过去6 年7-15%以内分位数，我们建议投资10 年及以上期限品种。

    　　城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。

    　　城投债投资还是选择成交活跃的14 个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4 大直辖市。

    　　如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。

    　　产业债集中在成交活跃的行业，可向应收账款中政府占比高的行业配置。

    　　产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    　　金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体，适当下沉至城商行与农商行。

    　　金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，随着隐债置换的持续推进，我们建议可下沉至部分隐债置换较多的省市的城商行乃至农商行。

    　　风险提示

    　　经济复苏超预期；

    　　稳增长政策超预期；

    　　降息落空或者时间点滞后。

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