资产配置深度报告：美国也有“股债跷跷板”吗？

　　普林格时钟配置框架是基于债券、股票、商品之间触顶触底的顺序来描述六个阶段。普林格在六个阶段里对股债各自的状态以及相对配置价值做了描述，相比美林时钟而言更加精细化。而美林时钟则是在划分出来的四个阶段对大类资产表现做复盘，从而推荐该阶段表现最好的资产。在经济衰退期，股弱债强；在经济复苏期，股强债弱；而在过热和滞胀的组合中，股、债的关系不够明确。而在普林格六阶段里，II、III 阶段的“股债双牛”和V 、VI 阶段的“股债双熊”，其对应股债正向联动关系，而I 阶段的“债牛股熊”和IV 阶段的“债熊股牛”对应股债反向联动，也是我们常说的“股债跷跷板”。这里我们需要澄清一个概念，普林格时钟里所谓的“牛”和“熊”都是对是否有配置价值的角度而言，而不是指的市场单边上行或下行。。

    　　在本土化的货币-信用框架中，对“股债跷跷板”现象也有一定的讨论，该框架主要是通过复盘的方法总结大类资产的历史表现，与美林时钟的方法类似。“股强债弱”的拐点通常出现在“紧货币+宽信用”阶段，而“股弱债强”的拐点往往出现在“宽货币+紧信用”阶段。在宽货币宽信用这种“双宽”背景下，往往有助于推动股债双牛格局的形成，反则反之。基于此，降准、降息等宽松货币政策更有助于推动股债双牛局面的形成，而当货币政策趋向于紧缩、监管政策趋严时，股债双杀的局面也可能会经常重现。

    　　我们认为，主要有三个因素可以解释国内股债之间的传导，分别为宏观经济环境、流动性以及投资者行为。影响股债相关性的一个重要因素在于经济环境不确定性以及通货膨胀/通货紧缩的影响。

    　　目前市场比较常用的描述股债关系方法主要有两个。其一是观测两者趋势的相似度。

    　　其二是滚动相关系数法。我们在本文中综合使用这俩方法来判断股债的联动关系，滚动相关系数采用DCC-GARCH 的方法，并对滚动相关系数做显著性检验。具体而言，我们使用DCC-GARCH 模型分别对美国10 年期国债收益率和标普500 收益率以及中国10年期国债收益率和Wind 全A 收益率进行拟合，分别得到了动态相关系数，并对相关系数做显著性检验，假设检验采用t 检验法。通过t 检验，在美国和中国的相关系数总样本中分别有78%和83%的样本值具有显著性，因此动态相关系数是有效的，可以描述股债之间的相关性。

    　　从美国复盘历史来看，我们将美国股债相关性的主要分为两阶段，分别为1998 年前和1998 年后。1960 年代至1990 年代初期，股债相关性基本为正。这一时期美国经历了六十年代的经济扩张、七八十年代的高通胀时代。高通胀通常会带来股债双杀，在该阶段股票和债券市场正相关性增加，因为通胀预期上升会同时压低债券和股票的吸引力。高通胀导致利率上升，降低了债券价格，而股票市场也受到了企业成本上升的负面影响。美国股票和债券市场的相关性在1998 年前后发生了显著变化。自1997 年底以来，两者的相关性迅速变为负，并在此后部分时间内保持负相关。股债负相关出现的频率和时间跨度明显增加。

    　　从中国复盘历史来看，我们主要复盘2010 年以来的时段。股市和债市呈现“股牛债熊”跷跷板效应，原因主要为：对政策出台的效果预期较高，“跷跷板”维持时间长短取决于实际政策的效果。典型的“股债双牛”的行情，通常是权益市场的水牛开启股债双牛局面，如果基本面好转，以债市调整结束；若持续不好转，以权益市场调整结束。而“股债双杀”局面通常伴随着国际关系恶化（或者“黑天鹅”事件）叠加流动性收紧（一般为美联储加息导致）。

    　　风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期

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