中航易商仓储物流REIT(508078)申购价值分析

　　投资提示：

    　　本次询价时间为2024 年12 月6 日，询价区间为2.628 元/份-3.200 元/份。

    　　项目坐落于昆山花桥，短期内周边无可预见新项目供应。本基金基础设施项目为富莱德昆山物流园一期项目、二期项目及三期项目，均位于江苏省苏州市昆山市辖镇花桥镇（花桥经济开发区），合计可租赁面积为382,429 平方米。昆山市近五年出让的物流仓储用地均已完工入市，花桥区域未来2 年无可预见新项目供应。项目原始权益人易商集团是亚太区最大新经济地产平台，承诺以本基金作为未来中国境内（不含港、澳、台地区）的唯一REITs 平台，，并通过扩募持续将其他中国大陆地区仓储物流资产装入本基金。

    　　23 年业绩同比下滑，24H1 盈利能力回升。报告期内（2021 年-2024 年H1），项目公司主要收入来源为租赁合同收入，2023 年受到项目出租率下降的影响，导致该年营业收入、净利润均有所下滑；同期，项目毛利率均超过62%、净利率均超过19%，2024H1 相较于2023 年不同程度提升，其中净利率创2021 年至今新高，但整体低于可比REITs 均值。

    　　21-23 年出租率逐期下滑，24H1 回升但不及可比均值。报告期内，整体出租率各期均超过81%，租金收缴率维持100%。受租约到期影响，2023 年出租率有所下滑，但2024 年H1回升。租金方面，由于在2023 年租约到期续签或新签时给予优质租户一定租金折让，导致2024 年6 月末的租金水平较2022 年末略有下降，但相较于2021 年实现正增长。租户方面，前四大租户占比超过80%，集中度高于可比，有超三成租约面积将于未来2 年（含）内到期。

    　　25 年预测现金分派率4.67%，不及可比REITs。本REIT 2024 年11-12 月和2025 年可供分配金额分别为1,831.13 万元、11,375.53 万元，假设100%分派并以预计募资计算，对应预测净现金流分派率分别为0.75%、4.67%，其中2025 年不及可比REITs。

    　　折现率合理，资产估值增值率达266%。基础设施项目本次评估折现率为7.25%，而市场上对于优质物流仓储类物业的预期折现率约为6%-9%。从资产评估增值率来看，截至2024年6 月30 日，项目评估价值较账面价值增加17.70 亿元，增值率为266.33%，高于可比REITs 均值，仅次于中金普洛斯REIT。

    　　初步测算P/NAV 高于可比REITs 平均水平。考虑项目资产评估增值部分，按照拟发行份额8 亿份计算NAV 公允参考值为2.88 元。根据初步询价区间计算P/NAV 区间为0.91~1.11倍，高于可比REITs 均值0.88 倍。

    　　风险提示：1）基础设施项目租户集中及租约集中到期的风险：若未来将到期的租约未获续期或替代，将使基础设施项目面临空置率提升的风险。2）原始权益人可能被私有化而影响本基金运营稳定的风险：易商集团已于2024 年4 月25 日收到投资者财团就其可能进行的私有化而作出的意向性收购方案。若原始权益人股东层或管理层发生变化，可能影响基础设施项目的运营稳定性。3）区域仓储物流市场变化的风险：若宏观经济发展放缓、租户所属行业波动、当地政策和产业规划改变等，可能导致市场租赁需求降低。截至2024 年6 月末，基础设施项目所处区域仍存在部分仓储物流项目尚未满租的情况。

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