城投挖系列(十二)之产业转型 中部崛起：湖南省城投债现状4个知多少

　　观点

    　　湖南省概况：1）经济： 2023 年GDP 总量5 万亿元，同比增速达4.60%，全国范围内位居第9，经济发展潜力充足。2）财政： 2023 年一般公共预算收入3360.5 亿元，位列全国第15，同比增长8.34%，但税收收入占比仍处于全国偏低水平，约65.72%，财政自给率仅35.07%，且下辖地市分化显著，综合财政实力处于全国中游。3）产业：2019-2023 年间呈现第一产业保持稳定、二三产业占据主导且第三产业比重有所提升的产业格局，2023 年二三产业表现突出，分别同比增长5.16%和6.03%，在工业和服务业领域全面发力。4）地方债务：2018 年以来湖南省地方债务负担持续加重，当前债务负担居全国中上游，但内在原因主要系产业转型需求，且具备中央转移性收入支持和良好的经济基本面，风险总体可控；2023 年以来“遏增化存”成为地方政府债务管控工作主线，因此湖南省一方面积极扩充财政收入、紧抓经济修复和产业结构转型，另一方面采取各类措施、调动省内资源缓解偿债压力，双管齐下抑制城投债务率的持续上升趋势，城投债务率于2023 年末转为下探至256.47%。

    　　存量城投债及主体现状：1）湖南省城投主体历史融资规模居全国较高水平：湖南省作为中部地区的重要省份，一方面肩负推动中部崛起和加速区域协调发展的使命，另一方面依托制造业和农业基础形成较强的经济支撑能力，但产业结构升级压力较大，同时需要支持区域基础设施建设和拉动经济增长，因此对外部资金的依赖程度较高，导致城投平台负债规模高企，在全国各省市中位居前列。2）融资成本处于全国中游水平：区域经济发展不均衡的特征明显，不同市州的城投主体融资能力和成本分化显著，部分经济基础较弱的地区融资压力较大。3）主体评级以AA+及AA 级为主；债券剩余期限以1-3 年区间为主；债券种类以私募债和中期票据为主；发债平台类型中基础设施建设平台最多，其次为土地开发整理平台和交通建设运营平台。4）湖南省共有城投主体225家，其中161 家拥有存续债券，平台层级中区县级、地市级数量较多。

    　　一级市场发行：1）2024 年1-11 月（下同）湖南省共发行城投债1716.86亿元，位列全国第7，处于中上游区间，较大的发行规模或主要源于近年来借新还旧需求因债市无风险利率处于下行通道以及存续债务面临到期滚续而有所增加。2）湖南省城投债净融资额为-448.45 亿元，同比缩减幅度在全国位列第七，或主要源于受到2023 年四季度中央出台的“一揽子化债方案”的影响，地方政府主动采取财政约束和政策调控，新增投资项目明显减少，抑制存量债务规模继续扩大。3）湖南省城投债发行平均票面利率为2.95%，全国位列13，新发城投债的票面利率在全市场利率下行的背景驱动下较往年已明显压降，纵向对比可见存量债务的利息负担或有减轻，但若横向对比其他省市则仍有下降空间，预计伴随未来各类化债举措的陆续落地以及基准利率进一步下行的展望，湖南省城投主体的融资成本可能进一步压降，但与此同时市场对发债主体的偿债能力及造血能力将更为看重。4）主体评级以AA+和AAA 级为主，评级中枢上移；发行期限以3-5 年区间为主，期限有所拉长；债券种类继续以私募债和中票为主，但短融需求增加、企业债需求骤降；主体行业集中于基础设施建设和交通设施建设，土地开发整理占比下滑。

    　　未来偿付能力：1）2024Q4 至2026Q4 湖南省城投债预计兑付金额共计3705.52 亿元，占存量债券余额的比重约为37.09%，其中2025 年上半年及2026 年上半年的再融资需求稍高、难度稍大。2）湖南省城投债中私募债兑付金额较大，其次为中期票据；主体评级AA+级的发债主体兑付金额较大，其次为AA 级，整体兑付结构与存量债券结构相符。

    　　二级市场成交与收益表现：1）成交表现：2024 年1-11 月二级市场全年成交量约8497.48 亿元，累计换手率约102.73%，表明湖南省城投债在　　二级市场中热度较高，一方面或源于湖南省作为全国城投债发行大省之一，存量债务规模较大或可提供更多择券空间，另一方面湖南省部分区域经济发展分化较为显著，信用资质存在差异，导致部分弱资质地市及其下辖区县的个券具有相对可观的风险溢价，在当前信用债整体收益率偏低的情形下具备一定吸引力。2）收益率表现：湖南省城投债到期收益率走势自2018 年至今整体呈现震荡下行态势，期间经历2022 年末债市因“股债跷跷板”效应导致的理财赎回潮冲击而引起收益率大幅回调，此后城投板块在2023 年期间开启全面修复，并在2023 年末的“一揽子化债方案”护航“城投信仰”下演绎极致行情，湖南省城投债收益率随板块走势快速下行，利差空间显著压缩至低位。尽管因区域内主体自身的舆情影响较少故收益率以被动跟随板块宏观变化为主，然而在债市出现大幅变化时，湖南省城投债的跟随走势存在显著的不对称性，即对于利好信息的反应偏弱而对于利空信息的反应偏强，因此湖南省城投债或更适宜风险偏好中等及以上、负债端具备一定稳定性的投资者关注。3）利差表现：不同评级的湖南省城投债的历史利差走势存在一定差异，表明a）中低评级的个券因估值错杀或超调而性价比凸显，叠加债务风险管控政策落地有效提振短期内市场对于债务负担较重地区的信心，为弱资质城投主体的偿债能力提供保障，因此湖南省高评级城投债利差收窄幅度不及中等评级，等级利差显著收窄，中等评级个券估值在城投信用环境改善的影响下突破市场原本的资金价格约束并重新定价，当前风险补偿偏薄；b）尽管投资者对于湖南省城投债个券更倾向于采取资质下沉策略，但仍对低评级个券持谨慎态度，参与度相对一般，主要原因可能在于AA-级城投平台基本系湖南省内财务状况较差的区县级主体，当地财政支持及自身营运能力均较弱，故违约风险抬升，流动性风险较高。

    　　总结与观点：1）由于当前湖南省中高评级城投债的利差压缩空间较为有限，低评级城投债发债主体资质和流动性欠佳，因此在未来震荡市行情中，针对湖南省城投主体采取资质下沉策略的性价比不高，建议仍以久期策略为主，适度拉长区域内中高评级债券久期至2-3 年以把握全面推进化债进程中的安全收益，虽然中高评级债券利差水平已降至低位，但此类主体因受益于长期政策支持以及良好的资产周转能力而依然系稳健投资的首选。2）考虑到城投板块估值预计将受到权益市场行情波动、经济基本面修复进度、资金面调整以及财政政策变化等因素的合力影响而宽幅震荡，而湖南省城投债大概率将随板块变化而变化，因此建议逢调整时进行右侧配置，关注省内化债措施丰富、化债进程顺利的下辖区域，优先关注已开始布局市场化转型且具备产业资源及转型条件的主体，尤其对于中低评级主体，其偿债能力及造血能力可能因取得地方政府资产注入或专项债资金支持而得以改善，估值修复空间较大。

    　　风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。

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