债券周报：非银同业存款降价 重要货基有多少外溢资金？

　　11 月28 日《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》将非银同业活期存款利率纳入自律管理，同业活期及同业约期存款利率分别被限制在7 天逆回购利率和超额存款准备金利率之下。同业存款大幅降价后，从替代性角度考虑，本文对于非银存款的外溢情况以及短端资产的定价影响着重展开讨论。

    　　（1）同业定期：此前部分机构或考虑将同业活期转为同业定期，并在定期协议里面附加“可无条件提前支取”条款，规避“限制资产”的指标问题。参照有关规定，当前普通货基、现金管理类产品、重要货基投资于有固定期限银行存款的比例不得超过基金资产净值的30%、10%、5%；根据协议可提前支取的银行存款，普通货基和现金类理财不受比例限制，重要货基不得超过基金资产净值的50%。但自律机制倡议中同业约期被“限价”（0.35%），机构开展意愿或明显弱化，关注后续落实情况。考虑“限价”后约期存款或更多转为同业活期存款，并按照上限OMO 行定价。

    　　（2）配置存单：13 只重要货基定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）占基金资产净值的比重在14%-39%的区间，若无提前支取条款的定期存款占比按照重要货基上限5%的配置比例，其余均为可提前支取的约期存款，则重要货基定期存款中可提前支取部分的规模或在6000 亿左右。这部分资金或转向收益更高的同业存单等替代性资产。

    　　12 月初，存单行情提前启动，农村机构、货基或是主要买盘力量，推动1 年期国股行存单快速下行至1.7%附近。从DR007 及R007 与存单的价差考虑，当前利率大幅向下的空间或有限；但需要关注替代性同业存款收益下降后，存单定价下沿可能继续向下突破。

    　　（3）非银融出：非银趴账资金利率下行，有利于融出意愿的提振。

    　　此外，自律机制当日同时通过的利率兜底条款或主要是对“手工补息”进行打补丁，也将助力银行综合负债成本的下行。

    　　11 月资金面和流动性回顾：缴款高峰，平稳度过资金价格运行方面，11 月政府债券供给放量，叠加同业活期存款降价消息，大行负债缺口压力有所放大，融出规模有所下降，DR 体系资金价格向上收敛，7D 价格从月初的1.55%震荡上行至1.75%。

    　　流动性水平方面，11 月基础货币全月或减少3600 亿元附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在6369 亿附近，央行公开市场净投放3006 亿，外汇占款延续小幅回笼237 亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在650 亿元附近，取现对超储的消耗或在1360 亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在420亿元附近，故月末超储或减少6030 亿，超储率或回落至1.44%左右。

    　　11 月货币政策追踪：买断式逆回购加码支持，非银同业存款全面降价。月初，三季度货政报告发布，支持性的货币政策的定调延续。中下旬，央行通过逆回购加码对冲税期及缴款影响，MLF 大幅回笼，资金面维持相对平稳。月末，央行宣布开展8000 亿元买断式逆回购操作，配合置换债发行，支撑资金面维持相对平稳；同时，自律机制关于优化非银同业存款利率的倡议发布。

    　　12 月流动性展望：央行积极对冲下，银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态，从季节性观察DR 价格或小幅下行。（1）刚需缺口中，12 月为一般存款小月，准备金冻结资金或在1000 亿元附近，MLF 到期1.45 万亿。财政因素中，置换债发行高峰已过，12 月政府债券净融资规模或在1.2 万亿附近，综合考虑税收、支出、缴款资金回流等因素后，对于超储或有明显支撑；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计年末小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。（2）央行对冲方面，12 月央行或继续引导MLF 缩量，买断式逆回购投放配合承接地方债供给，国债买卖投放基础货币的规模或维持在1000 至2000 亿元附近，叠加降准或可对冲跨年扰动，DR 体系资金收敛风险不大。

    　　风险提示：流动性超预期收紧

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