2025利率债年度策略：时止则止 时行则行

　　2025年何时出现基本面拐点？我们预计2025年经济基本面整体转好，总量和分项数据都在第二和第三季度迎来向上拐点。2025年CPI同比中枢约1.0%，全年整体温和上涨，呈现“U”型；PPI同比中枢约-0.5%，全年呈现明显上升趋势，2025年三季度有望转正。

    　　2025年将迎来怎样的货币信用周期？

    　　货币政策温故知新，框架转变进行时： （1）政策利率的“锚”已经改变，MLF续作的时间点改变，规模萎缩；（2）对于房地产的态度已经从“压顶”到“托底”，5年期LPR和1年期LPR之间的利差压缩至低位；（3）央行新增工具定位多为流动性投放，进而支持股市，货币政策的支持性立场不变。

    　　货币政策重点：打通传导中的堵点： 2025年除了降政策利率之外，还需要治理传导过程中的堵点，比如通过取消手工补息和降低同业负债成本来解决，相当于广谱利率存在“双击”的下调。

    　　财政政策：广义赤字率向狭义赤字率过渡：（1）逆周期政策加码的重点在于用狭义赤字率的抬升换取广义负债率和狭义负债率之间的收敛，中央政府和地方政府共同加杠杆。（2）2025年国债（含特别国债）+地方一般债+地方专项债所构成的中义赤字率预计达到9.3%，接近2020年10.3%的广义赤字率，逆周期调节意图明显。

    　　资本市场在货币信用周期下的表现：目前我们正处于“宽货币+紧信用”的阶段，如果在一系列增量政策的刺激之下，将切换到“宽货币+宽信用”的状态。此前在货币和信用双宽的情况下，通常会呈现出“股牛债熊”的情况。但最近两次，即2021年11月-2022年7月和2023年8月-2024年1月期间，出现了“股熊债牛”的情况。主要原因在于在社融存量同比显示“宽信用”之时，人民币贷款余额同比没有同步回升，因此可以认为依然处于“紧信用”状态，在认定这一次的阶段切换时，我们也需要注意两个指标的双重验证。

    　　债券收益率回顾和展望—来自库存周期和金融周期的驱动力? 股和债在拐点上所存在的时滞，在转向“股牛债熊”和“股熊债牛”时，均会有一段“股债双牛”的时期。判断目前的债券走势：（1）通过社融存量同比和人民币贷款余额同比的双重验证确认“宽信用”；（2）抓住切换前的“股债双牛”期。政策效果的显现将在明年上半年，金融周期随之进入“宽货币+宽信用”，鉴于债券拐点切换的滞后性，明年上半年将呈现“股债双牛”格局。

    　　我们正处于第7轮库存周期中，从2024年9月起，出现了切换到“主动去库存”阶段的迹象，预计2025年一季度有望从“主动去库存”的萧条期转向“被动去库存”的复苏期，并持续至2025年末。利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。债券收益率的上行拐点将出现于2025年中。全年10年期国债收益率的波动区间在1.8%-2.4%。

    　　风险提示：宏观经济走势存在不确定性；历史经验不代表未来。

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