市场微观结构系列研究(一)：市值下沉背后的增量资金

　　核心观点

    　　本文从市场微观结构视角出发，重点研究增量资金如何影响市场风格。我们把市场增量资金分为四大类，分别是保证金余额、两融余额、ETF 被动权益基金和公募主动权益基金。在分母端流动性充沛的背景下，如2014-2015 年“流动性”牛市，高风险偏好的保证金和两融资金掌握市场“定价权”，以中证1000 和中证2000 为代表的小盘风格占优。在分子端和分母端共振的环境下，如2019-2021 年“核心资产”牛市，公募主动权益基金掌握市场“定价权”，以沪深300 和上证50 为代表的大盘风格占优。“924”行情以来，两融和ETF 被动权益基金为主要增量资金，在分子端未验证的情况下，现阶段两融和ETF 资金偏好的小盘风格有望受益。若后续分子端逻辑验证，偏好价值风格的公募主动权益基金大概率重夺市场“定价权”，大盘风格或占优。

    　　2014-2015 年：分子端承压，两融政策宽松，风险偏好提升

    1）分子端：经济下行压力增大，企业盈利表现不佳。总量看，实际和名义GDP增速双双回落。结构看，投资和出口下滑是增长回落的主因。盈利看，国际油价大幅下挫，PPI 明显回落拖累企业盈利，全A 净利润增速和ROE 整体下行。2）分母端：两融余额和保证金大幅流入。2014 年7 月至2015 年6 月，保证金余额、两融余额、被动权益基金规模和主动权益基金规模分别增加27638 亿元、16430亿元、4680 亿元和5142 亿元，保证金余额和两融资金在本轮行情中掌握“定价权”。3）占优风格：风险偏好提升，中证1000 和中证2000 相对占优。

    　　2019-2021 年：分子端改善，公募大发展，核心资产走强

    1）分子端：2019 年经济基本面总体平稳但略显疲态，2020-2021 年分子端围绕经济复苏主线运行。2020 年，基建和房地产投资叠加出口超预期增长，推动中国经济快速恢复。2021 上半年，经济延续恢复惯性，下半年复苏势头有所放缓。与经济运行节奏类似，全A 净利润增速大幅反弹，ROE 自2020Q2 低点连续上行至2021Q2 的10.1%。2）分母端：公募基金大发展，主动权益掌握“定价权”。2019年1 月至2021 年3 月，主动权益基金规模增加34420 亿元，超过其他三类资金增加之和，表明主动权益基金在本轮行情中掌握“定价权”。3）占优风格：大盘风格沪深300、上证50 相对占优。

    　　“924”行情以来：分子端有待恢复，ETF 和两融资金为本轮增量资金

    1）分子端：基本面改善程度或偏温和。现阶段经济复苏正在进行中，受特朗普上台影响，2025 年出口或受到冲击，我们认为基本面改善大概率偏温和。2）分母端：两融余额增长较快，ETF 加速流入。2024 年9 月24 日至2024 年11 月28 日，ETF 基金和两融资金分别增加7903 亿元和4545 亿元，增长幅度分别为39%和33%，远高于主动权益基金增加的绝对值（1233 亿元）和增长幅度（4%）。3）占优风格：以小盘风格为代表的中证2000、中证1000 和中证500 涨幅相对靠前。

    　　配置建议：保有“市值下沉”思维

    　　“924”行情以来的主要增量资金为两融资金和ETF，ETF 更青睐小盘风格（如中证500、中证1000、中证2000 和科创100），在分子端待验证的情况下，我们判断现阶段行情大概率由分母端推动，建议保有“市值下沉”思维，关注小盘风格投资机会。待分子端基本面验证后，偏向价值投资的公募主动权益基金有望重夺市场“定价权”，大盘风格大概率占优。

    　　风险提示

    　　历史数据不代表未来；增量资金统计可能存在偏差；国际地缘政治风险超预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。