固定收益：岁末年初 债市或将继续下行

　　债券走势的决定性变 量

    　　当前债券市场的走势受到多种因素的影响，其中最关键的是实体部门的融资需求和中央银行的资金投放节奏。具体来看，实体融资需求的趋势由四个主要因素决定，即预算内财政净供给量、预算内财政净供给中用于债务化解的规模、泛财政融资提供的杠杆撬动倍数和财政拨付资金快速运用于实物工作量的能力，以上四个因素共同决定了社融增速的回升和债市的回调可能性。

    　　财政政策的影响

    　　预算赤字率虽是财政政策的一个重要指标，但并不能全面反映财政的实际发力规模。此外，财政净供给中部分额度可能会被用于债务化解，但化债类的财政资金理论上不具备融资配套效应。同时，泛财政工具如信贷、公开债净融资、非标等提供的撬动倍数也值得关注，预计明年公开债融资规模依然平稳，而信贷规模可能难以明显回升，这将制约泛财政工具提供的撬动倍数。

    　　货币政策与市场供需

    　　货币政策同样对债市产生重要影响，尤其是央行的资金投放节奏。当前环境下，银行不再过度追求规模情结，金融业增加值考核不再依赖存贷款规模，这削弱了地方贷款冲量的需求。同时，银行手工补息整改减少了存贷款套利行为，当然，实体融资需求本身可能依然偏弱，这意味着明年信贷规模可能难以较今年明显回升，从而制约了泛财政工具可提供的撬动倍数。此外，实物工作量的形成快慢也会影响广义资金需求。但如果财政存款拨付给企业后，企业并没有有效推动实物工作量的回升，则超储将会停留在银行间市场并转换为配债力量，从而推动债市下行。

    　　短端的确定性

    　　在最近的市场利率定价自律机制工作会议中，非银同业存款利率被纳入自律管理，存款服务协议中引入了“兜底条款”。同业存款利率市场化程度的提升，有助于降低银行负债成本，预计可降低约2.9bp，对短端构成利好。同业存款利率的调整，不仅影响银行负债结构，还可能进一步影响银行的资金成本和贷款利率。

    　　债市定价与未来展望

    　　国债收益率作为名义利率，其水平最终受名义经济增速的影响。通过分析月度基本面高频指标、物价指标及资金价格数据，可以预测出合理定价下的10 年期国债收益率。以10 月份数据为例，模型显示10 年期国债收益率应在2.05%-2.06%左右，而实际月度平均收益率为2.15%，超出的部分可以解释为市场对未来财政发力的预期。随着11 月发力预期的回落，10 年期国债收益率降至2.02%。考虑到接下来的降准及明年Q1 降息预期，以及物价的持续回落，当前债市定价并未明显低估，预计岁末年初债市或将继续下行。

    　　风险提示

    　　1、 财政政策发力超预期；

    　　2、 货币政策超预期收紧；

    　　3、 基本面恢复超预期。

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