宏观视角：日元缘何逆势升值？

　　近期日元明显升值，并且走出独立趋势。过去2-3 周，日元对美元汇率累计升值4.2%至149.9 日元/美元，升破150的关键点位，而同期欧元、韩元对美元分别贬值0.4%、0.2%，人民币低位震荡。日元对一篮子货币也升值4.2%（截至11 月29 日）。我们的分析表明，日本经济基本面、政策面和技术面均支持日元反弹。往前看，2025 年日本经济或将延续复苏态势，日央行货币政策将进一步正常化，考虑到日本经济周期的“独立性”以及日元的避险属性，日元及相关资产或均有亮眼表现。

    　　多重因素带动美日利差收窄并推升日元。近期美日利差明显收窄，较11 月高点回落累计30bp 至3.12%（截至12 月2日），日元明显走强。美日利差收窄同时受到美国和日本的多个数据及事件的驱动：

    　　1) 美国部分新提名内阁成员传递出限制财政扩张的信号，降低市场对美国财政扩张预期，带动美债高位回撤。马斯克、美国财长候选人贝森特以及商务部长卢特尼克均支持削减联邦开支，减少政府浪费，贝森特还主张将赤字占GDP 比例控制在3%以内，部分缓解了市场对美国财政可持续性的担忧。美国10 年期国债收益率快速下行，从11 月13 日的4.45%回落25bp 至12 月2 日的4.20%。

    　　2) 但更为重要的是，日本经济基本面、政策面和技术面均支持日元反弹。从经济基本面看，10 月日本核心CPI（剔除新鲜食品和能源）为2.3%，小幅超过彭博一致预期的2.2%，领先指标东京CPI 也从10 月的1.8%超预期反弹至11 月的2.6%。此外，首相石破茂在11 月26 日表示，他要求企业在2025 年的春斗薪资谈判中大幅涨薪；11 月28 日日本中小制造业工会要求2025 年基本工资至少提高1.5 万日元（比上一年的要求提高25%），如果实现，则为该工会有史以来最高的薪资涨幅。日本通胀形势向好并支撑日元。从政策面看，植田和男近期表态偏鹰：由于通胀趋势延续、企业投资需求增加，工资上涨，加息时机临近，暗示日央行可能在12 月议息会议上再加息25bp。从技术面上，日元的净空头头寸在大幅上行后有所回撤，也边际支撑了日元。

    　　日央行或在12 月（逆全球其他央行的趋势）加息25bp，虽然政策和政治层面的不确定性下日元短期走势仍可能波动，但中长期看，近期数据印证了日本再通胀进程持续，在全球增长动能可能停滞甚至边际放缓的情况下、且通胀面临上行风险的2025 年，日本经济周期的相对“独立性” 和对通胀的“偏好”或意味着日元及相关资产可能有较好的相对表现。

    　　考虑到当前日本经济动能修复，且通胀超预期回升，预计12 月日央行会议加息25bp 的可能性较大。除了日央行加息外，日元走势还受到美国经济基本面和特朗普政策影响。短期内，特朗普财政、关税等相关政策落地节奏和力度仍有待观察，不排除出现美国增长韧性较强，美债利率再度冲高的情况，日元仍可能继续波动，存在贬值的可能性。但中长期看，日本再通胀进程持续意味着日央行仍将继续推动货币政策正常化，日元及相关资产或受到支撑。一方面，日本首相石破茂重点强调以克服通货紧缩作为经济/财政管理的首要任务，预计明年春斗工资增速有望维持高位，彭博一致预期显示日本2025 年的核心CPI 也有望维持在2%附近，再通胀进程延续意味着日央行有必要继续加息。另一方面，IMF 预计2025 年日本经济增速将从2024 年的0.3%反弹至1.1%，好于多数发达国家（美国增速预计下行0.6pp），日本经济周期的“独立性”也将边际提振日元的吸引力。此外，日元也具有避险属性，在2008 年金融危机以及2018 年中美贸易摩擦期间，日元均升值；若明年全球贸易风险上升制约风险偏好，可能利好日元及相关资产。

    　　风险提示：日本增长动能不及预期，日本通胀超预期回落。

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