资产配置月报：用估值提供的确定性穿越混沌阶段

　　核心观点

    　　当前宏观能见度低，不确定性环境下，建议把握估值提供的确定性。超长期的视角下，估值对投资回报的影响或相对有限，但却是短中期资产价格变动的关键变量。对于不同资产而言，其估值水平与未来收益、收益率波动的关系都有所区别，也决定了在这些资产上需要应用不同的策略，建议注重估值等赔率类指标提供的安全边际，把握估值性价比。资产配置策略方面，建议沿着业绩改善、政策利好以及低估值高赔率等相对确定性方向布局，比如降息及减税利好的美股传统经济板块，国内政策对冲下的内需与自主可控以及估值大幅回调的港股等，并把握资产价格极致演绎后局部反转的交易性机会，如中债、黄金、铜等。

    　　市场主题：把握股票估值的确定性

    　　对资产回报而言，估值变化在短期收益贡献大+确定性相对较低，长期收益贡献低+确定性相对较高；而盈利增长恰恰相反，短期收益贡献低+确定性相对较高，长期收益贡献大+确定性相对较低。市盈率是有效的股票估值指标之一，对美股而言，实际利率构造的股权风险溢价（ERP）效果更优；对A 股而言，由于缺乏实际利率的有效代理变量，更实际的思路是将市盈率和股权风险溢价结合使用。对不同资产而言，估值策略的应用存在差异，比如港股在低估值区间，估值与未来短期收益率强负相关，属于较好的左侧埋伏品种；而A 股在高估值区间，估值与未来短期收益率强负相关+与波动率强正相关，更适合把握波段机会。

    　　核心因子：低能见度，关注赔率和确定性

    　　1）宏观象限：美国经济韧性较强，欧元区基本面超预期回落，国内经济和政策保持低能见度，脉冲式修复，内生增长动能仍有待提振；2）政策取向：

    　　美国关税主张不确定性较高，美联储降息预期较上月有所回落；国内进入政策效果检验期，市场博弈12 月经济工作会议政策；3）资金流向：交易型资金情绪降温，主被动外资流出港股；4）估值：强美元压制非美资产估值，国内政策情绪消退后，部分资产估值回落至9 月底之前水平。5）股债性价比：近期股市情绪偏弱，债市表现强势，股债性价比高位上行。

    　　资产配置：如何穿越混沌期？

    　　海外特朗普交易、降息交易以及地缘局势交织反复，资产波动加大甚至相关性发生逆转。国内进入政策效果验证期，脉冲式修复下，长期信心仍待进一步提振，海外不确定性扰动或成为常态，建议小幅博弈12 月经济工作会议政策。分资产看，A 股12 月市场的主线或是政策博弈和情绪纠偏，短期较难脱离震荡的基本形态，建议寻找结构性机会。国内债市呈现一致预期下的“抢跑”行情，短期如果降息不能兑现，利率下行的空间有限。转债调整结构，聚焦平衡型品种。美债配置力量或增强，提防特朗普交易扰动。政策不确定性上升，美股相对或仍占优。美元或偏强运行，人民币面临外部压力。

    　　黄金短期波动加大，建议逢低配置。大宗商品仍有待全球制造业周期实质性转暖，品类分化或将延续。

    　　风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。

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