佳驰科技(688708)新股分析：隐身装备核心配套商 强竞争力铸就高护城河

　　公司是国内主要的电磁功能材料与结构提供商，产品全面覆盖隐身功能涂层材料、隐身功能结构件，民品的电磁兼容材料等。公司依托强大的人才团队和先发优势，卡位隐身装备材料和结构件供应，强竞争力铸就高护城河，预计未来随着隐身装备列装将保持较快增速，民品同样具备开拓空间。

    　　24 年增速预计稳定增长，主要客户在手订单充足。公司是国内知名的电磁功能材料与结构提供商，主要产品包括隐身功能涂层材料、隐身功能结构件、电磁兼容材料，公司产品以军用为主，2023 年度收入占比超过97%，主要应用于隐身领域；以民用产品为辅，主要应用于电磁兼容领域。

    　　营收端：2019-2023 年公司营收呈现高速增长，24 年预计稳定增长。

    　　2019-2023 年CAGR 达到58.66%，主要系公司隐身功能涂层材料、隐身功能结构件业务快速增长所致；2024Q3，公司实现营收5.89 亿，同比-16.86%，主要系前期高增长带来高基数；且隐身功能结构件因部分重要客户产品迭代从而交付减少导致。公司预计24 年实现营业收入10.2-11.5 亿，同比+3.99%-17.25%。

    　　利润端：归母净利润同样呈现前期高增速，24 年预计稳定增长。公司归母净利润自2019-2023 年快速提升，CAGR 达到65.86%，利润端增速高于营收增速。21 年利润端增速较低主要系股份支付费用增加（14,833.86 万元）导致。2024Q3，公司实现归母净利润3.20 亿，同比-17.31%。根据公司招股书，公司预计2024 年实现归母净利润5.72-6.55 亿，同比+1.47%-16.20%。

    　　订单端：主要客户在手订单充足。截至2024 年1 月31 日，公司对航空工业的在手合同余额为8.98 亿元，对中国电科的在手订单（不含税）金额为9,346.61 万元，在手订单情况良好。

    　　国内隐身技术应用缺口大，具备其他装备拓展空间。隐身性能是新型战斗机等高技术武器装备最主要的特征和关键能力，凭借其隐身特性可以对非隐身战机形成压倒性的战术优势。

    　　隐身战机空间：对比美国，我国隐身战机数量缺口巨大，未来空间广阔。根据《World Air Forces 2023》统计数据，目前美军两种隐身战机的现役数量达到649 架，加上未来订单数则达到2596 架，这一数量高于我国隐身战机数量，缺口巨大，未来列装空间广阔。

    　　维修后市场：隐身材料应用环境较差，具备耗材属性，维修后市场空间广阔。根据海外网报道，每更换一次隐身涂层需要近百万美元。洛马公司2019 年10 月在韩国国际航空与国防展览会(ADEX)上表示，F-35 低可观测涂层的维修时间间隔现在为19 小时。若按照单架F-35的预期寿命8000 小时来计算，单架F-35 的服役周期将需要维修约421次，带来超万亿美金的维修后市场规模。

    　　其他装备拓展：隐身功能材料在导弹、无人机、舰艇等方面具备更多的拓展空间。

    　　公司隐身材料具备强核心竞争力，竞争格局稳定。公司在产业链环节主要　　提供隐身功能涂层材料及隐身功能结构件。其交付节奏和环节：

    　　隐身功能涂层材料：隐身涂层的涂覆工序一般处于整机制造的末端环节，与飞机交付节奏保持相对一致。

    　　隐身功能结构件：相比飞机交付节奏，存在一定提前备货及采购周期。

    　　行业具备高壁垒：产品研制壁垒、行业进入壁垒以及人才团队壁垒高企。

    　　公司竞争优势：具备研发能力优势、人才团队优势、先发优势和技术优势等。竞争格局：产品型号需求高度定制化，竞争对手稀少且专注不同细分领域。EMMS 产品根据下游应用型号需求高度定制化，行业内产品应用分布较广，同行业单位均专注于不同细分领域，竞争对手稀少，格局稳定? 公司积极拓展民品业务，依托电磁兼容产品拓展广阔空间。公司电磁兼容材料是具有电磁吸波功能的材料，可有效解决设备内部、设备之间的电磁干扰，主要应用于消费电子、通信设备等，未来随着集成化电磁兼容问题日益突出、汽车电子新兴领域快速发展以及国际市场的拓展，市场空间有望进一步打开。2021-2024 年上半年，公司电磁兼容材料的收入分别为2,896.52 万元、2,245.46 万元、2,834.51 万元和957.69 万元，占主营业务收入的比例分别为5.46%、2.92%、2.89%和2.60%。公司积极拓展胶板类、微波负载类吸波材料等现有业务的销售，针对微波暗室、EMC 暗室等增量业务积极投入，微波暗室已完成相关产品的研发，并形成少量订单。

    　　募资扩产，建设研发中心，支撑未来发展。公司本次IPO 发行4,001 万股，募集资金总额扣除由公司承担的发行费用后的净额10.03 亿，将投入到“电磁功能材料与结构生产制造基地建设项目”、“电磁功能材料与结构研发中心建设项目”的建设上，建设周期均为2 年。项目实施后，公司将1）缓解产能不足的压力，助力隐身功能结构件业务的规模化放量。2）提升公司产品品质，增强公司综合竞争力。3）改善公司研发环境，拓展人才实力，有助于公司保持并扩大技术领先优势。我们预计公司2024/2025/2026 年收入分别为10.90、12.64、14.63 亿元，归母净利润分别为6.27 亿、7.36 亿和8.50 亿元，建议上市后重点关注。

    　　风险提示：军工订单波动风险、原材料价格波动风险等。

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