山西汾酒(600809)：越山海砥砺复兴 25年巩固期稳定为主

　　我们参加了汾酒2024 年度经销商大会，主题为“越山海砥砺复兴，聚力行继往开来”。会议总结了在汾酒复兴纲领实施的第一阶段（2022-2024 年）的高质量发展成效。此外，青26 新品上市丰富产品线，公司还提出了四轮驱动四系列目标百亿。

    　　25 年巩固期稳定为主，预计增长目标有望回归合理，省内包袱出清。战略务实，受益强分化，略调整24-26 年EPS 预测为10.32、11.74、13.16 元，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　“越山海砥砺复兴”，汾酒复兴第一阶段成效显著，经销商队伍持续优化。我们参加了汾酒2024 年度经销商大会，主题为“越山海砥砺复兴，聚力行继往开来”。会议总结了在汾酒复兴纲领实施的第一阶段（2022-2024 年）的高质量发展成效。产品方面，青花系列产品增速显著，23 年销售额突破150 亿；经销商方面，汾酒经销商队伍持续优化，亿元级别大商由41 家增至51 家。第一阶段全面推行“汾享礼遇”利润分配模式，加快汾酒数字化营销，不断提升渠道竞争力，汾酒营销管理现代化促进了汾酒、杏花材、竹叶青三大品牌的协同发展，汾酒国际化市场影响力显著提升。

    　　青26 新品上市丰富产品线，四轮驱动四系列目标百亿。未来白酒市场仍将延续强分化、趋内卷的发展趋势，随着汾酒复兴纲领进入第二个阶段，将围绕“一个目标、两个践行、三力合一、四轮驱动”的工作方向深入推动汾酒高质量发展。渠道力上，继续坚定不移推动“汾享礼遇”落地推行；品牌力上，重视品牌价值塑造、品牌模式创新和品推事项落地；产品力上，会议上首发青26 产品，后续还有一系列产品推出，通过丰富价格带来满足消费者多样性需求。公司提出“四轮驱动”，玻汾系列、老白汾系列、青20 系列、青30 系列产品都要突破百亿销售目标，对比当下产品结构，老白汾系列及青30 系列仍有较大市场开拓空间，预计老白汾系列产品的全国化开拓布局将加速推进，青30 与青26 产品将围绕精准分级、C 端培育，满足多层次消费需求。

    　　25 年巩固期稳定为主，预计增长目标有望回归合理，省内包袱出清。会议上袁清茂董事长对汾酒复兴纲领进行了详细阐述，2025-2026 年是汾酒复兴的成果巩固期，需要重新筑底，再次突破；2027-2030 年是汾酒复兴的要素调整期，要实现汾酒新的升级，全面提升亩产量和平均价格。慢就是快，稳就是进。2025年的营销政策，就是坚持稳健压倒一切。25 年要做好山西和省外市场的统筹。

    　　当前汾酒在山西市场的市占率达到79%以上，因此山西市场必须控量，保证市场健康持续发展，把高端和超高端产品作为主推产品，预计25 年省内增长目标较24 年有所降低。全国化方面，当前汾酒处于全国化1.0 阶段，省外销售占比为60%；未来进入全国化2.0 阶段，期望环山西区域之外的市场销售占比达到60%。

    　　投资建议：战略务实，受益强分化，维持“强烈推荐”投资评级。汾酒复兴纲领清晰明确，25 年首提稳定压倒一切，公司更为追求势能维系而非增长数字，同时此次会议还推出了青26 新品，以及提出了四轮驱动战略，腰部产品仍有提升空间，25 年汾酒增长点充足，有望缓解次高端核心产品压力，看好行业分化阶段汾酒独特品牌和产品的竞争优势。略调整24-26 年EPS 预测为10.32、11.74、13.16 元，对应25 年17X，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：省内市场需求不及预期、复兴版开拓不及预期、青花价格表现不及预期等

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