多元资产月报(2024年12月)：国内政策效应渐显 特朗普2.0扰动海外市场

　　平安观点：

    　　11 月公布的各项数据显示，10 月经济状况有所改善。从基本面看，10 月工业生产提速，投资增速维持平稳，出口超季节性回升，消费增速回暖，且结构上体现出消费刺激政策的效果。价格方面，物价持续低位运行，CPI 同比涨幅回落，食品价格下跌明显；PPI 同比跌幅扩大，受制于大宗商品价格的低迷表现。流动性方面，金融数据有企稳态势，M1 同比降幅收窄，M2 同比回升。政策方面，财政、地产、外贸等领域继续出台了一系列维稳经济增长的措施。国内资产逐渐消化前期政策预期，但在基本面仍弱、外部扰动增多的情况下，资产价格整体表现保守。A 股整体小幅上涨，月内波动较大，双创与小盘风格表现居前；债市上行，10Y 国债收益率震荡走低，收益率曲线整体下移；人民币兑美元汇率受美元走强的影响而贬值，延续10 月以来单边走弱的趋势。

    　　11 月，境外资产受特朗普交易、降息预期降温两条主线影响，美元走强还受美欧经济延续分化以及欧元区地缘政治风险提升影响。从宏观上看，11 月以来美国经济数据显示基本面韧性犹存；10 月失业率维持4.1%，美联储对就业的信心有所增强；10 月通胀受服务价格尤其是房租价格粘性较强影响，指向去通胀进程仍有反复；叠加鲍威尔表示美联储并不急于降息，市场降息预期降温（2025 年降息次数从月初的4 次降至2 次，共计50BP）。从大选来看，特朗普政府形成“三权合一”格局并快速组阁，在其政策预期下，特朗普交易持续，直至中下旬资产出现止盈现象。

    　　在这样的背景下，境外资产大体呈现美股涨，美元指数、美债利率先上后下的格局。具体来看，美股受大选落地后风险偏好提振而上行，期间受降息预期降温有所回调，后重回上行趋势；长、短端美债收益率大幅上行至高位后出现回落。美元指数从10 月底的103 点位一度升值至107点位后有所回调，月底收于105.8。此外，港股月初受美国大选、美联储降息等不确定事件落地而有所回暖，后受特朗普内阁鹰派，叠加海外降息预期降温等外围因素拖累影响，转为下行。

    　　展望12 月，国内高频和领先指标显示制造业景气度回暖，经济基本面有望继续改善。一是工业高频数据显示开工率、产能利用率、水泥价格等高点震荡，工业生产大体稳定。二是商品高频数据显示，生产资料价格指数略有改善，PMI 购进价格指数低于上月，PPI 环比跌幅可能有所收窄。三是制造业PMI 连续两月处于荣枯线上，除价格外，各细分指标都有一定程度的改善，显示制造业生产端和需求端景气度持续回暖。四是房地产高频数据显示，11 月30 个大中城市商品房成交套数与成交面积仍维持在历史同期均值水平附近。总体而言，一揽子增量政策的效果正在逐步显现，经济基本面有望呈现逐步改善的态势。

    　　在短期外部风险扰动下，A 股波动可能加大，但内部积极因素仍在累积，市场中期上行方向保持不变，关注12 月政治局会议、中央经济工作会议对经济目标及逆周期调节政策的指引信号；中期仍以政策支持和产业转型方向为主线，包括新质生产力（TMT/国防军工等）、高端制造业（汽车/机械设备/电力设备等）代表的成长风格、国企改革与并购重组等。降准将至，债市有季节性走牛的机会。12 月债市仍有1.2 万亿左右供给，若降准50BP 配合净买债、买断式逆回购、MLF 投放和OMO 投放等，基本能支持债市收益率进一步下移。人民币的贬值空间有限，外部看美元偏强，但向上突破有难度；内部看基本面趋于改善，叠加四季度结汇高峰期将对汇率形成支撑，预计人民币围绕7.15-7.3 左右水平双向波动。

    　　展望12 月，境外市场短期逻辑或主要围绕基本面，关注经济数据（通胀、就业）变化以及12 月FOMC会议；同时特朗普新政变数仍较多，后续仍需关注新任政府表态及组阁动向。目前，在经济软着陆的基准情形下，市场预期美联储12 月或继续降息25BP，但就业和通胀数据的表现仍可能影响美联储的操作：一方面，通胀“最后一英里”问题仍存，若再叠加强韧的就业数据（如非农数据无明显走弱），则可能进一步削弱12 月美联储降息的动力；另一方面，目前美债收益率已处于高位，若金融条件的收紧导致短期国内经济再度走弱，则可能巩固12 月美联储降息的理由。此外，还应关注日本央行在12 月或明年1月加息的可能性，日元套息逆转下，或对美元资产带来风险。

    　　在上述背景下，美股上行趋势或将延续，主因大选落地后风险偏好提升、“年末行情”演绎及美股盈利仍有支撑，但降息预期变化可能扰动市场波动加大。美债收益率或将聚焦基本面，考虑到目前市场降息预期已回调较为充分，利率短期突破上行阻力较大，中期受特朗普政策“做高通胀”“做多赤字”效果影响，利率中枢或抬升，预计10Y 美债收益率在3.9%-4.2%左右。港股短期或仍难脱离震荡行情，关注12 月政治局会议、中央经济工作会议释放的政策信号。黄金或将维持震荡格局，强美元对其形成压制，但海外地缘政治不确定性则可能支撑金价。

    　　风险提示：1）当前市场对于近期政策落地及后续增量政策给予了积极预期，若政策后续的表现低于预期，则可能影响资本市场的整体表现。2）若后续经济基本面并未出现明显改善，A 股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率贬值压力将增大。3）当前货币政策已明显转松，若后续货币政策再度超预期收紧，A 股市场流动性将面临过度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力。4）国内改革政策落地不及预期，可能引发国内相关资产价格的波动。5）当前市场对于美国经济是软着陆还是衰退存在分歧，如果美国经济显著衰退，则海外资本市场的波动将加大，可能影响境外相关资产的表现，以及加剧国内资产的波动。6）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。

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