2025年宏观经济展望：大力改革 避免陷阱

　　核心观点：

    　　站在2024 与2025 年的交汇点，我们认为全球经济发展的主线可能是弱复苏，但全球经贸、国际政治、美国国内政策等多方面的转向与变化，可能给金融市场带来更大的不确定性，市场的演变可能不断冲破历史走势。需警惕国际贸易环境急剧恶化，这或将给欧美等地区带来类滞胀风险，同时不利于我国再通胀进程。

    　　全球经济来看：

    　　2025 年美国或有望迎来制造业的“弱补库”和实体经济“弱复苏”，叠加高技术服务业的强韧，这对美股和美元可能仍是支撑，美债短期可能偏弱震荡。一是在过去两年高利率环境下，美国地产、投资、消费行业等利率敏感部门的需求已经受到明显抑制，预示新一轮补库需求不旺；二是未来大幅降息掣肘较多，利率维持相对高位或对应经济复苏弹性较小。

    　　我们理解下一阶段的美联储大幅降息，或应以美国大幅削减赤字为前提。而特朗普团队的赤字削减计划的落地可能会是“慢变量”，这或将是降息的第一个重要制约；核心服务（房租+房租外服务）陆续反弹+核心商品回落，可能推动2025 年美国核心CPI 同比会维持在3%的中枢水平，降通胀进入瓶颈期，是降息的第二个制约；若美国贸易政策大幅收紧、地缘政治事件升级，可能进一步加剧通胀反弹，将是降息的第三个制约，从这个角度看，美联储大幅降息的条件仍不成熟。

    　　“降息路径收窄”的预期目前已经在市场形成较强共识。结合近期美国的就业、 PMI、通胀等数据看，我们认为今年12 月可能暂停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美国联邦基金目标利率或降至4%-4.25%区间。

    　　欧洲经济较美国更弱。过去两年，欧元区加息控通胀方面的效果似好于美国，但由于地缘政治冲突扰动，其经济付出的代价也不可低估。欧央行面临的滞胀乃至衰退风险似在抬升。欧元、欧股、欧债均可能偏弱震荡。日本经济增长和货币政策仍在向正常化迈进，日央行加息可能是一个长期趋势。我们认为随着日央行加息的节奏明朗，日元、日股或有望偏强震荡。

    　　中国经济来看：

    　　2025 年中国经济面临的两大困扰：一在于特朗普关税“大棒”制约外需，二在于国内有效需求仍待提振，需警惕流动性陷阱趋势加剧。此外，我国经济新旧动能切换仍在进行，或制约未来潜在经济增速。

    　　弱出口的“确定性”反过来或将推动政策更加注重以我为主，优化国内经济结构、刺激国内有效求。当前市场较为一致的观点是我国出口维持增长的阻力较大，提升内需的必要性与紧迫性有所抬升，并且财政政策重要性高于货币政策，预期差或主要在于政策应对的时点和规模：是主动积极“先发制人”还是相机抉择“后发制人”。我们理解短期宏观政策相机抉择、保持定力的可能性更大。

    　　2022 年以来地产、股票等资产价格止跌回稳的进程屡遭反复，是国内稳增长的重要拖累。目前传统的利率政策受汇率、银行净息差等多方面因素掣肘，调整相对较慢，需警惕“流动性陷阱”趋势进一步演绎。如何避免“流动性陷阱”？我们理解一是要降低实际利率，二是要采取非常规政策手段　　（实施通胀目标制、央行从“最后借款人”转向“最终做市商”），三是进一步降低宏观杠杆率，减轻债务压力。因此下一阶段强有力的逆周期宏观调节政策或应与市场化改革紧密结合。

    　　我们认为若悲观情形下2025 年市场风险偏好重新走低，企业盈利环境仍无明显好转，或有望触发政策“转向”，促进自下而上的市场化改革提速。这可能带来更加彻底的市场出清，有利于提高后续资源配置效率，为经济循环扫除堵点。

    　　总体而言，我们认为国内宏观货币财政调节的方向有迹可循，但市场化改革的节奏和时机可能较难判断。基准情形下，人民币汇率短期或倾向贬值以对冲关税影响；降息、降准等积极的货币政策仍将延续，对应中债仍具备长期配置价值；短期若财政支出规模和结构超出预期，或带来阶段性风偏回升。

    　　风险提示：美国推动美元竞争性贬值，欧美经济超预期衰退，国内宏观经济政策不及预期，地缘政治冲突爆发

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