利率专题：新一轮信用扩张正在孕育？

当前在政策转向与化债落地之下，地方政府加杠杆的空间及行为是否会有所变化，从而致使债券定价发生些许变化？本文聚焦于此。

    化债落地有哪些作用？

    首先我们认为应明确的是，当前化债政策思路已经发生根本性转变，其重点从过去简单的“防风险”已开始向“兼顾化债与发展”转变，从而更好地平衡防风险和稳增长，在发展中化债。从具体作用来看：

    第一，本轮化债政策能够解决地方“燃眉之急”，减轻地方政府流动性压力，缓释地方当前的化债压力、减少利息支出。当前地方债务风险关键在于流动性问题，而本轮化债政策将有利于减轻地方政府及城投企业的短期偿债压力，减少利息支出，一定程度缓解地方流动性风险。本轮化债，通过债务置换和新增专项债等方式，近三年密集安排8.4 万亿元，将显著降低当前地方需消化的隐债规模，让地方政府“卸下包袱、轻装上阵”，腾挪更多空间更好发展经济与保障民生。且由于法定债务利率显著低于隐债利率，以低息显性债置换高息隐债，能够为地方在较大程度上节省利息支出，降低地方政府融资成本，优化地方债务结构。

    第二，本轮化债帮助地方腾挪更多资源和政策空间，腾出时间和精力，增强其发展动能，同时也有助于稳定市场预期和提振信心。

    此外，中央加杠杆仍有空间，也能够为经济高质量发展提供有力支撑。地方债务整体承压背景下，当前中央财政还有较大的举债空间，可承担更多全局性的发展任务，既可为地方减轻发展压力，也可以更低的宏观成本支持经济发展。

    故而总体来看，我们预计本轮化债政策将一定程度带动经济增长和信用扩张，新的周期或正在孕育。但需注意化债政策后续的实际拉动效果，或还需进一步观察和合理评估，毕竟本轮化债以置换隐债为主，且当前财经纪律也更为严格。

    化债对社融的拉动有多大？

    考虑到区域融资的差异性，我们将各地区分成三类，分别进行测算：（1）12个高风险重点地区：这些地区主要借新还旧，故而对于这些地区2025 年的新增社融，我们按仅略高于2024 年增量水平的假设进行测算。其中，对于2024 年各地区的全年社融增量，根据前10 个月增量作线性外推（下同）；（2）北京、上海、广东三个地区：融资渠道相对不受限，尤其是考虑到明年或将受益于化债以及“退名单”的深化，我们预计这些区域的城投平台有息债务以及社融或将维持增长态势，2025 年北上广三地的社融增量预计为5.4 万亿元；（3）其余16 个地区：结合其债务率进行测算。对于各地区2025 年债务率较2024 年的增速，以2021-2023 年债务率增速的均值进行预测。由此测得，2025 年16 个地区的广义财政融资增量预计约为9.8 万亿元；参考2024 年，广义财政融资规模与社融增量比例的均值为40%，以此推算，我们预计2025 年16 个地区的新增社融增量预计约为24 万亿元。

    汇总以上地区的测算结果，我们预计各地区2025 年新增社融有望在33 万亿元以上，而考虑到历年各地区新增社融合计值占全部社融总规模的平均比例为89%，由此我们预计2025 年社融总增量达37 万亿元，对应的社融增量预计达到9.1%以上，当然，这是比较理想情形下的推演假设，而化债后地方政府行为是否会有所变化，加杠杆是否会逐步形成，或许仍需持续观察。

    风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；数据测算偏差风险。

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