固定收益专题：2025：债市1.0

　　摘要

    　　展望2025，债牛仍有坚实逻辑基础：资产负债表承压、有效需求不足和资产荒。

    　　如何看待曲线形态？

    　　建议年初先交易牛平，随后边走边看，年中再关注是否有政策追加和牛陡切换的需要。

    　　如何看待交易空间？

    　　在央行新框架下，按照OMO 利率调降20-30BP 平推估计，我们判断资金利率可能从目前1.5-1.7%逐步下行至1.2-1.4%，1 年CD 利率可能逐步下行至1.6%附近，10 年国债预计逐步下行至1.7-1.9%。

    　　如何看待交易节奏？

    　　按照历史季节性，建议年初积极布局，扰动因素在于三点：年初地方债供给可能偏多、央行或许会在一季度的某个时点（比如1 月或者两会后）再度关注债市单边交易行为和利率风险、年初开门红和两会政策超预期。

    　　如何看待机构行为？

    　　静态不够动态补，这是低利率时代机构行为的主要特征。展望2025 年，动态交易仍然会延续，但是不同机构可能存在一定分化。

    　　对于利率债，我们估计银行动态交易行为可能略弱于2024 年。

    　　对于信用债，我们认为负债稳定的机构可以积极参与，继续把握信用利率化机会；如果机构负债或者账户不稳定，信用策略需要考虑流动性补偿以及交易时点，持有过程中要有波段考量。

    　　如何看待转债？

    　　转债建议积极参与。

    　　如何看待宏观风险？

    　　增量政策关键在量，重点在于地方财政能否实现功能性恢复，需要注意全年广义赤字是否达到9%以上，地产政策是否有类似2015-2016 的大力度货币化推进。

    　　如何看待央行行为？

    　　货币宽松可能是2025 年最确定的交易方向之一。当然，还需要注意利率风险提示，我们认为央行干预和引导并不是简单给出利率下限，只是希望改变市场单边一致性预期和行为，阶段性引导调整利率曲线形态。

    　　风险提示：广义赤字9%以上、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性

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